12月3日，中国中铁(601390.SH)将正式在上交所挂牌交易。
12月3日，中国中铁(601390.SH)将正式在上交所挂牌交易。其A股申购网上冻结资金高达3.38万亿元，超过中国石油、中国神华等超级大盘股，创下历史最高。但这个给人无限想象的股票，却让一个著名的会计学教授“非常恐惧”。
12月3日之前，中欧国际工商学院会计学教授丁远仔细研读了这家“大牛股”长达345页的招股说明书后指出，“问题很严重！”
丁远发现，这家上半年现金流为负、主营业务收入(折算全年后数据)减少的公司，利润却大幅增长。而这些“极可能是编出来的”利润，70%以上却是来自上一年度的计提冲回，还有15%则来自于短期投资收益，去掉这两大块，中国中铁的利润将大大缩水90%，从15.45亿元，减少到1.5亿元。
在丁远之前，有多家机构给予中国中铁长期推荐评级和超过30倍市盈率的溢价估值，但是丁远却认为中国中铁的成长性是“堆在沙子上”。
孰对孰错？就上述问题，本报记者多次致电中国中铁董秘室及董事会办公室，均未得到正面回应。
利润风险
一切都来自于中国中铁的公开数据。
风险首先来自债务。其财报显示，中国中铁负债总额达1420.87亿元，资产负债率高达92.9%。高负债，所以要上市融资。但是报表所呈现的主营与赢利关系，却再次抬高了风险。
如果暂时不考虑季节性，以上半年营业收入756.78亿元来看，中国中铁2007年营业总收入将很可能低于2006年的1595.18亿元。丁远认为，中铁属于长期工程企业，不具明显季节性。
“问题是利润却很好。”2006年，该公司全年实现净利润23.22亿元，而今年2007年1-6月实现的净利润达到了15.45亿元，公司预计2007年度净利润不低于31.42亿元。可见“在经营规模基本不变的情况下，利润率有了很大的提高”。
仔细研究发现，利润和利润率大幅提升的根源，均来自管理成本的大大降低。2007年1-6月管理费用为28.71亿元，而2006年为78.36亿元，折算后同比大幅下降了11亿多元。疑问油然而生，既然经营规模没有很大变化，何以管理费用会下降呢？
丁远指出，11亿多元下降的成本，来自于去年计提的冲回。招股说明书正式披露了此点：“最近一期，管理费用的大幅下降，主要是因为如前所述，本公司对于原按工资总额14%计提的职工福利费在2006年末的余额予以转回，并相应冲减2007年1-6月的管理费用1173633千元。”
除了这11.7亿元计提冲回，15.45亿元利润中还有2.26亿元来自投资收益。其财报显示，公司对联营企业和合营企业的投资收益则为-812万元，“也就是说，这两个多亿的收入是来自炒股等短期投资收益，并非来自联营、合营企业的投资收益。”丁远认为，这种不确定性的收益因不稳定而带来了风险。
由此，“福利费用转回冲减管理费用的11.74亿元，减少了本期费用，等于是直接增加了营业利润，这并不是本期经营产生的收益；2.26亿元的投资收益，并非来自联营、合营企业，具有很强的不确定性。”丁远分析，如果剔除以上两大因素，中国中铁2007年1-6月由主业经营产生的净利润就只有约1.5亿元了，与财报显示的15.45亿元相比，大大缩水90%。
去除这两块利润来源，丁远认为中国中铁IPO的市盈率其实是在30倍基础上翻10倍，达到了300倍之高。
估值争议
国信证券建筑和建材行业资深分析师杨昕认为，以2007年每股盈利(EPS)预测为0.15元计算,中国中铁4.8元的发行价2007年动态PE已经达到了32倍。按照招商证券报告中2007年EPS预测为0.16元计算，4.8元的发行价2007年动态PE已经达到了30倍。
但是“并不是每期都有这么大的费用冲减和投资收益，中国中铁把今年上半年1.5亿元的利润在报表上做成了15亿元，其中90%的利润都是虚的，给人一种持续增长的假象，这种成长性简直是堆在沙子上。”丁远指出。
成长性是判断一个公司股票价值的重要标准之一，从报表上看，中国中铁从2004年到2007年1-6月的净利润呈现持续高速增长的态势，单看这一指标以及营业收入指标，中国中铁的成长性非常好。
基于我国正在加大对铁路、公路、轨道交通等基础设施投资力度，中国中铁又是工程建设方面的龙头企业，各大机构的投资价值分析报告，都对中国中铁的成长性给予了较高的肯定和预期。
中国国际金融有限公司对中国中铁的投资价值分析报告中也提到了2007年一次性管理费用冲回因素。但报告认为剔除该因素，预计2007年归属股东的净利润将达到25.08亿元。预计2007到2009年公司营业收入的年均复合增长率为20.6%，净利润复合增长率为38.5%，盈利能力有望得到逐步提升。
该报告对2007、2008、2009年全面摊薄每股盈利预测分别为0.16元、0.22元、0.30元，认为中国中铁A股的合理投资价值区间为7.12元至9.15元。证券分析师张金涛在电话中对本报记者表示这是他们的观点，大家都可以有自己的观点和判断，不方便发表更多评论。
招商证券建筑行业分析师王小勇告诉本报记者，对于11.74亿元的员工福利冲减本期管理费用，他们在中国中铁路演的时候也注意到了这个问题，并且当场询问了中国中铁的财务总监。他们认为这一因素对净利润和PE的影响并没有丁远分析的那么严重。
王小勇说，招商证券研究报告给出的EPS预测，已经考虑了这个因素在内，作为建筑行业的分析师，他认为营业收入在下半年入账比较多，这是一个行业特征。招商证券使用自己的数据模型独立进行投资价值分析，中国中铁招股说明书预计2007年度归属于该公司股东的净利润不低于31.42亿元，这也是一个重要的预测参考数据。
丁远还罗列了中国中铁财务报表的其他问题：一是总负债1420.87亿元与所有者权益108.55亿元的比率达到13：1，而一般公司这个数字是不高于2，因此单从财务上来看，风险程度极高；
二是经营现金流状况不好，2007年1-6月为-44.81亿元，同时存货大幅增长，未产生经营现金流，盈利质量很差；
三是招股说明书显示“2007年1-6月的投资收益占营业收入比例的0.30%，数量较小”，事实上，今年上半年投资收益占净利润的比例达到了14.6%，对净利润影响很大。丁远认为，将投资收益与营业收入相比，是没有根据的，也是不能直接相比的，“这种表述严重误导了投资者。”
评论如下：
1、为了验证丁远的话语，本人亲自查看了中国中铁的招股说明书，发现均属实，不论是数字还是引用的话语，都一字不差，也就是说，连中铁自己的招股书都这么说，那相关内容一定是千真万确的。
2、中国中铁股份公司实际上只是一家为了上市融资而临时东拼西凑起来的公司，在刊登招股说明书的时候，它连自己的企业标志（俗称LOGO）也没有，直到一个星期后刊登上市公告的时候，才出现了该企业的标志，拼凑的迹象十分明显，完全就是一个为了上市圈钱而建立的一个杂货店。
对于这种公司，你如何要求它做到旗下企业作为一个整体形成核心竞争能力呢？能够自己和自己不打架实际上就已经不错了！更不用说它上市圈钱居然很大一部分是开发房地产的,典型的不务正业,完全就不是一个全心全意专注于自己业务的公司.
3、在虚高的利润计算中，本人认为丁远有一些失误。因为职工福利费用的结转冲回和投资收益都是税前收益，到净利润时都要交纳企业所得税，所以不应该简单地把它们直接用净利润数额冲减，而应该计算交纳完企业所得税以后减在净利润上，如此计算，中铁实际上半年净利润应该为5.8亿元，而非教授所得到的1.5亿元。但是即便是5.8亿元，其每股收益也只有半年0.029元，简单换算其全年收益和每股4.8元的发行价，其发行市盈率仍然达到了可怕的84.16倍。
4、一个半年净利润实际只有5.8亿元的公司，却没有一家机构出来说明情况，统统当作半年净利润15亿元来估值（由于开始就对它不认可，本人没有对中铁进行任何研究，所以也没有发现什么），还所谓给出30倍市盈率的估值，请问30倍从何而来？建立在没有持续性的会计游戏产生的“净利润”上？
为什么到现在也没有一家机构向大家提醒这个问题，反而在实际发行市盈率84倍的时候才一再强调中铁又投资价值呢？请问，基金和研究机构，你们的良心何在？是不是手中拿的只是老百姓的血汗钱就不当钱来投资？ 5、对于这句话：“2007年1-6月的投资收益占营业收入比例的0.30%，数量较小”
请问中铁的招股说明书的作者和保荐人：你们是不是想骗幼儿园小朋友一样忽悠我们的股民？投资收益占主营业务收入的比重，这叫什么话？这两样东西什么时候能够相比了？太幼稚了吧？把我们都当成幼儿院大班还是动物园的动物了？（愤怒中......）
本人查询了中铁香港上市文件,中铁的07年上半年利润就只有8亿不到了(只包括了炒股票的收益),原因与其说是因为国际会计准则与内地的不同,倒不如说是中国中铁不敢欺骗国际投资者.
6、不过有一点还是值得祝贺的，就是如果在以前那种"为国企脱贫解困"的时代，恐怕这些管理费用的相关问题连说都不会说，你连怎么被忽悠的都不会知道,更不会在招股说明书里把数字都说的那么清楚。虽然中铁上市圈钱的性质和以前为国企脱贫解困的性质也差不多少,但它至少没有隐瞒什么,我想这也是一种进步吧。 静观其变。。。。。。。。。。。。
太多变数，难道又是一个阳谋。
[[i] 本帖最后由 磐石红 于 2007-12-2 18:15 编辑 [/i]]
页:
[1]