数据操纵和样本选择偏差
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<br> 在将技术分析揉和到基本面分析中的过程中，我再一次感受到许多投资者经常进入的误区：片面主观地解析分析结果。
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<br> 每一个投资者在做分析研究时都经常会碰到这样一个现象：某个人会告诉你他发现了一个新的技术分析指标，这个技术分析指标会帮助投资者在三个月之内盈利高达100％等等；然后他会显示几种股票的价格走势图，在那些走势图上，这个技术分析指标的确显示着惊人的预测能力。但当投资者在市场上真正运用这个技术分析指标时，大多数的结果都是失败，这个技术分析指标惊人的预测能力消失得无影无踪。
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<br> 在随后的三年中，我用计算机编程总共检测了不下上百种技术分析指标的有效性，我把每一种指标运用到至少2000种美国股票上去检测其有效性，以最大限度地减少样本选择偏差，并且为了减少数据操纵，一般拒绝微调指标的参数。我的检测结果证明95％所谓的“有效”指标无任何预测能力。对那些初步发现有效的指标，我又运用调整参数来检测该指标的可靠性，我的经验是：某些技术指标的确有着预测的能力，特别是当把一些技术指标交叉使用时更是如此。但是正如我们不可能发现“永动机”一样，没有任何一种技术指标在任何市场情形下都是有效的，至少我不知道。
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<br> 成为重要角色
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<br> 当我们的基金正式投资的时候，我知道爱德华和巴里对我的市场感觉并非完全相信，我那时真正的市场经验全部来自中国的工作经验，对于许多美国投资公司来说，那时的中国经验是“小儿科 ”游戏。由于中国和美国在市场的规则、开放性以及复杂性上有着显著的区别，两国之间的经验当然不能“通兑”，但是市场中最根本的投资者的心态是相似的，当投资者进入市场后，最根本的目的就是在风险尽可能小的情况下获得最大的可能的盈利，这点不会因为太平洋的隔离而发生变化。
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<br> 当然，我明白我必须以成果来改变他们对我们的陈见，他们一般都认为中国人在华尔街只能作数理分析和程序员。
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<br> 在小公司的好处就是基本上每个人都可以很容易地参与其他部门的工作，我每天都要参加基金内部投资会议，会议上他们只安排我分析一下基金的投资风险，原因是所有的风险系统都是我建立的。但是，我们的投资模型系统也是由我建立的，其中的窍门只有我最明了，在讨论投资方向与股票选择时，我努力抓住每一次机会阐明我的想法，其实这些想法都是我提前准备的。我充分利用知识全面的特长，并揉合了客观的数理分析与我多年的市场经验。前几次，他们只是客气地称赞几句，后来他们终于意识到，我的想法多次得到了市场的证明。有一次，我直接反驳了爱德华和巴里两人的判断，当我满怀信心地陈述我的分析与预测时，我能感觉到他俩很惊诧。
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<br> 从此之后，投资会上我也就成了当然的主角之一。爱德华开始决定在基金中另开一个五百万美金的分账户由我全权掌管，我们两人在开玩笑之中下定了赌注：每个月谁的账户回报率高，谁就赢得一次啤酒。从那时起，我在睡梦中也在琢磨市场走势，时刻提醒自己：“理性”是我们战胜市场的武器，理性来自于客观的科学分析，只有发挥我自己的长处才能取胜，这就是拥有精湛的分析技术，同时又拥有更重要的因素：宝贵的市场经验。一年之后，我从爱德华那里赢了9次啤酒。以后我掌握的账户逐渐增加，最高时可影响公司75％的资金。
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<br> 市场的随机性
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<br> 在我们的基金交易中有几笔交易颇值得回忆。当时我们的模型系统在对安然的金融状况以及同类股票的股价分析后，预计安然每股股价应该在18美金左右，在2001年，我们的系统在分析市场走势后，终于发出了买空的信号，当时安然公司是华尔街的宠物，即使在股市已经下跌一年多的情况下，其股价依然是60多元。我们专门开会讨论安然股票，最后决定买空。同年10月底，当安然公司财务丑闻爆发时，我们在13美金平仓，每股净盈利47美金。也许有人会可惜我们没有在后来跌到1美金以下时平仓，但我个人认为我们的做法符合正确的风险管理原则。股市上有句名言：“看着过去，我们每个人都能挣钱。”但在丑闻刚爆发时没有人会料到事态会严重到如此地步，即使在事后，美国最大的证券公司美林证券依然发表分析报告，认为安然公司会度过难关。
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<br> 像这种会计丑闻的突发性事件，投资者是无法预测的，这就是市场的随机性。
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<br> 我们在13美元左右决定平仓，是充分考虑到安然公司股票在狂跌后振荡肯定会显著增加，这就意味着如果我们继续拥有安然公司头寸，将承担巨大的风险，这不符合我们基金的风险控制原则。
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<br> 我们在凯马特（K-Mart）公司的投资却没有取得成果，凯马特是仅次于沃尔玛的美国第二大百货零售公司。当年沃尔玛的股价一路飞涨，凯马特的股价却一路下跌到只有几美元的地步。我们在分析后认为，凯马特会触底反弹，但在我们买入后，凯马特股价依然不断下滑，我们很快斩仓出市，亡羊补牢。我们追踪研究凯马特股价下滑的原因，最后发现，由于2000年以来美国有许多公司倒闭，特别是众多通讯公司的倒闭给投资者心理投下了浓重的阴影，投资者普遍抵触那些拥有大量债券的公司，凯马特就属此类。这些公司一旦出现经营不善，投资者往往避而远之，公司的季度报表不会反映这些不断变化的市场心态，这也说明了僵化的分析只会对投资造成损害。后来凯马特宣布破产，我们庆幸及早出市。“千万不要和市场作对！”，因时而变是长期立足于市场的重要因素。“错而能改，善莫大焉。”
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<br> 所有的交易中，我永远难忘的是“9·11”事件时的交易。在此之前，我们买空了包括西北航空、大陆航空和好几家保险公司的股票，我们买空这些股票完全基于我们对这些公司财务分析以及整个市场的分析。
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<br> “9·11”更证明了市场的随机性。
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<br> 9月17日，股市重新开盘后，当天我们的整个基金盈利2％，这对我们这种市场中性并且没有运用任何杠杆投资的对冲基金来说，相当于一俩个月的回报率。但那天我们每个人的心情都很沉重，我更希望我所挣的钱不是来自于数千人的生命的代价。我们一直想当然地认为这种事情很遥远，但谁成想，它突然就出现在我的面前，我感到震撼。我常常后怕地想，如果那天我正好在那两座楼里办事，或者我们公司当时就设在那里，我还会为这区区2％的盈利欢呼吗？但愿今后世界上和平永存。
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<br> CDO在金融上属于结构金融一类。所谓结构金融即是通过对许多金融工具的组合而重新产生新的金融工具，新产生的金融工具有着同原来的金融工具不同的风险与回报结构，这些新的金融工具会更适合投资者的需要。 假设我们有100种不同企业的风险债券，这100家企业由于经营不善，他们的债券有30％的可能性不能偿还。由于投资者的资金有限，投资者只可能购买一种债券，如果投资者只单独购买其中一个企业的债券，投资者会有30％的可能连本金都收不回来，没有投资者会愿意承担如此大的风险。但下面让我们换一种思维，我们每个人都知道统计中的大数定理，如果我们把这100种不同的企业的债券放在一起，根据大数定理，这100种债券中最多只有30种债券到期时不能归还借款，这就是说另外70种债券将没有风险，而我们所面临的问题是在债券到期之前无法知道哪70种债券会有能力归还借款。为了解决这个问题，我们就以这100种风险债券为抵押发行一个新的债券组合，这个新的债券组合共包括3种等级的债券：
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<br> 第一等级债券发行量占全部债券组合的60％，发行银行保证无任何风险，并且拥有第一优先权得到任何企业归还的本金与利息。由于第一等级债券基本上无任何投资风险，其利率也相应比较低。
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<br> 第二等级债券发行量占全部债券组合的10％，该等级拥有第二优先权得到任何企业归还的本金与利息，也就是说只有第一等级的债券全部偿还完后，第二等级债券才能取得任何企业归还的本金与利息。第二等级债券投资拥有一定的风险，但其风险远远小于单独购买一个企业的风险债券，所以其利率比第一等级贷款要高，但比企业付给银行的利息要低的多。
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<br> 第三等级债券发行量占全部债券组合的30％，该等级拥有最后的优先权得到任何企业归还的本金与利息，也就是说只有第一和第二等级的债券全部偿还完后，第三等级债券才能取得任何企业归还的本金与利息，所以第三等级债券投资拥有的风险比前两个等级都要高。
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<br> 这样，银行就通过这种新的债券组合，销售了自己账户上大量的风险债券。这对于银行有多种好处：1）转移风险：银行把风险转让给愿意承担风险的投资者；2）无风险盈利：由于新的债券组合的风险性明显减少，银行需要付给投资者的利率要远低于企业付给银行的利率，银行在极小的风险下赢得不菲的利率差价；3）增加资金流动性：如此一来银行就解决了资金积累在呆账上的问题，用新的资金投资更好的投资，这是当今中国银行业急需解决的问题。
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<br> 特约撰稿汪先果 MQA暂时关闭
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<br> 在MQA的4年里，我明白了一个道理，那就是必须不断地学习别人的长处才能更好地发展。巴里是一位有着将近30年华尔街经验的老手，曾经管理过上百亿美元的资金，他像许多老一辈的交易员一样，对现代的数理分析知之不多，但30年的经验赋予他敏锐的市场洞察力，有着临危不惧的大将风度。
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<br> 2002年前6个月，我们的基金回报率为13％，当时市场指数前6个月下跌15％，我们当时决定见利回吐，但还没有等到我们行动，市场从7月初开始风云突变，在那之后的几个月内，指数每天变化1％的日子比前半年增长了一倍多。从7月中旬开始，据说美国最大的共同基金Fidelity抛售将近300亿美元股票，股票市场因此一路狂泻，我们的基金当时从最高点下跌5％，这是我们基金历史上最大的当月损失。由于我们是市场中性投资基金，5％远远超过我们的风险控制警戒线及我们的预期，公司内的压抑气氛立刻突现，巴里此时显示了其大将风度，果断地建议斩仓以防更大损失。此决策最后证明是正确的，客户对我们的风险控制大加赞扬。
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<br> MQA对冲基金在2000年到2002年的回报率为31％，而同期股票市场指数累积回报率为－40.3％，我们的基金资金量也增加到一亿五千万美元。但这时我们也发现，由于连续三年的股市疲软，众多投资者远离股市，特别是个人投资者更是心灰意冷。市场内只剩下专业投资人才，大家分厘必争，利润率越来越低。如果我们继续投资的话，就会让客户的资金冒不必要的风险。爱德华与尼克尔森在2003年3月决定暂时关闭MQA对冲基金。
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<br> 中国有句俗话：“留得青山在，不怕没柴烧。”现在主动关闭基金，这种“把客户的资金当作自己的资金一样”的做法会给客户留下很好的信任感，一年或两年以后再重新开张时，客户会不请自来。
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<br> 转战NovaStar
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<br> 恰巧就在此时，一位来自台湾的朋友介绍他所在的熔岩星金融公司（NovaStarFinancialCo.）正在准备创立一个对冲基金，并已着手准备发行该公司的第一个担保抵押债务（CollateralDebtObligation），急需高级金融人才。
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<br> 总部位于美国堪萨斯市的熔岩星金融公司创立于1996年，1997年成为纽交所上市公司，公司的主要业务范围是住房贷款。
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<br> 这份工作对我非常有吸引力，于是在4月底，我匆匆忙忙地从康州赶到堪萨斯，以高级金融分析师的身份正式加入了这个新的对冲基金的创立。
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<br> 在整个债券市场中，抵押贷款市场的发行量仅次于政府债券市场。最近五年来，新一代的金融工具即担保抵押债务（CDO）得到了飞跃式的发展，2002年CDO的发行总量已达到900亿美元，并且CDO已从美国开始传播到世界其他市场。现在中国的国有银行由于历史的原因，拥有上万亿的呆滞企业债，如何解决这些呆滞企业债已是银行商业化的决定性步骤。从现在市场来看，CDO将是解决银行呆滞企业债的最合适的方法。对于我个人来说，积累债券市场，特别是CDO方面的经验，对我以后实现回国发展的梦想将会有着极大的帮助。
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<br> （作者1995年从君安证券辞职赴美留学，1999年5月进入对冲基金MQA公司并成为合伙人，2003年4月以高级金融分析师的身份加入熔岩星金融公司NovaStarFinancialCo.。作者E-mail:larry.wang@novastarl.com）
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<br> 特约撰稿汪先果 2000年9月，在经过一年半的辛苦检测后，我们对所建的股票系统模型的信心越来越高了，MQA的策略价值基金（StrategicValueFund）从五百万美金开始对投资者开放。
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<br> 在我们的基金正式投资以后，我所有的周末都在加班，我唯一的一次休假是2002年4月公司为奖励我而把我送到佛罗里达一个度假村休假三天。
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<br> 数理分析员:华尔街的时髦职业
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<br> 从上世纪80年代开始，华尔街用高薪吸引人才，无数的数学、统计、物理以及工程博士们纷纷涌入华尔街各大投资公司，数理分析员成了华尔街最时髦的行业之一。
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<br> 由于中国和俄罗斯这两个国家在教育上比其他西方国家更偏重数理化，这两个国家的学生的数理背景令其他人望其项背，因此中国和俄罗斯的数理人才也成了华尔街最紧俏的商品。曾经有美国人哀叹道：“如果这些中国人和俄国人离开这里的话，华尔街将变得黑暗”。
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<br> 我在完成了系统模型的初步开放之后，就着手建立基金的后办公室支持系统。那些巨型投资公司的风险分析系统是几十人、上百人的结晶，而在MQA我只能靠自己。在仔细思索之后，考虑到MQA的实际情景，我决定放弃运用其他投资公司通用的C＋＋以及JAVA语言，另辟奇径，采用VB作为界面，用S＋作为背后风险计算的机器。通过这种设置，我不仅能做到几乎所有大公司的风险分析报告，并且大大地缩短了我的开发时间。这样一边使用，一边修改，一年后终于形成了以后MQA的一套完整的BETA风险管理系统。
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<br> “经济间谍”
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<br> 谈到MQA交易下单的数量管理，我就想起一段有趣的“经济间谍”经历：
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<br> 2002年下半年，我开始研究下单策略。由于我们必须减少开发时间，我同爱德华提议，必须充分利用那些大证券公司对我们的佣金生意的渴望，抓住每一次与一些公司数量金融专家们谈话的机会从侧面探索其中要点。
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<br> 最成功的一次是同占有30％美国下单市场的Instinent公司的两位博士的会谈，我不得不承认这两位博士可能是华尔街最质朴可爱的“学究”，他们竟然在长达两个小时的会谈中详细地向我透露了他们的研究成果。在这次会谈之前，我实际上对如何实施数理下单管理还是有些一知半解，与他们的谈话可谓“听君一席话，胜读十年书”，从此我对数理下单管理豁然开朗，人生就是有许多意想不到的好事。
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<br> 半年后当我们完全自己负责下单交易时，我们轻而易举地做到了平均成交价格在VWAP的一分钱之内，比当初我们委托的专业公司还好。在华尔街，像这种“间谍”我想远不止我一个人吧。<!--editpost--><br><br><br><div><font class='editinfo'>此帖由 Ken 在 2005-09-30 03:18 进行编辑...</font></div><!--editpost1-->
