桂林青鸟

驳斥谢国忠几个不符合中国国情的观点

                                            ---兼与谢国忠先生商榷


　　                   复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授
        一贯语出惊人的谢国忠先生，新年伊始就将一盆冷冰冰的水泼向狂热的中国股市。他发表了《警惕股市泡沫》一文。

　　笔者细读，觉得他有的观点有道理，但有的意见不符合中国现实，做不到也行不通的。以下，随着他文章的思路，我们逐点进行讨论。

　　一、中国的股市已形成泡沫了吗？

　　"香港和上海的股市可能已经出现了泡沫的苗头。"但他后来又在文章中谈到"泡沫与正常牛市之间的区别何在？对此永远都不可能有一个完全正确的答案。根据定义，泡沫是一种非理性的现象，当许多人变得非理性时市场泡沫就会发生。"
      连谢国忠自己也说不清"泡沫"的定义。其实一国股价的整体高低是有多种因素决定的。如美国的利率为４－５％时，其股票市盈率就为１５－２０倍。而日本利率仅为０．３％（甚至为零），其股市市盈率就为６０多倍。那么日本股市在８０００点时是否算有泡沫呢？何以从３．８万点跌到８０００点，又回到１．６万点呢。

　　确实，中国股市近几月上涨很快，但是否完全是泡沫经济呢？中国股市上涨原因如下：

　　（１）政府的呵护支持；从２００４年４月"国九条"起，中共中央、国务院一直希望股市走出熊市的阴影。

　　（２）２００５年５月９日起，中国证监会在国务院七部委及几千万投资者支持下，搞了一场脱胎换骨的股权分置改革，将长期侵占中小股东的制度性恶疾铲除，搬掉了人们心中的一块巨石。

　　（３）本届证监会是中国五届证监会中能力最强、水平最高的领导班子：清除庄家、追回大股东占款、大刀阔斧地兴利除弊，难能可贵，使人们信心得以恢复。

　　（４）股权分置改革后，上市公司高管已有试行股权激制机制的，把过去"往外掏"变成了"往里装"，相当部分上市公司质地出现根本性好转。

    （５）人民币升值引致人民币资产---股票、股权及不动产等成为全世界人民关注、争先购买的财产。无论国内国外市场，中国新上市公司十家九涨，成为世界各国人民心中的黄金股。

　　（６）人民币缓慢升值导致大量外资热钱顽强进入，中国外汇储备从原来的每年增长２００亿美元猛增到２０００多亿美元；外汇储备高达１万多亿美元；世界第一；与此同时外汇占款也急剧上升，即出现了严重的流动性过剩。

　　（７）中国城乡居民存款上升为１５．９万亿，加企业与金融机构存款为３２万亿；利率仅２．５２％，扣税后仅为２％；而民间除股市外，投资渠道很少，人们急于寻找保值增值渠道。

　　（８）在日元升值时，日本的房地产是同步上涨的；但中国房地产市场受到了严厉调控，约１万多亿炒房资金已大部分退出，正在进入股市。

　　（９）中国经济已持续２８年稳步高速增长确实有一批好公司好企业。

　　（１０）中国从２００７年１月１日起，正在与国际接轨，实行新的会计制度准则，相当一部分企业所拥有的资产，如土地等都将得到重新估值。它们的价格将会回归上涨。

　　（１１）中国股市目前指数严重虚高，如果扣掉新上市的工商银行、中国银行等大盘股的虚增成分，目前真正的指数约为２１００点左右，至今没有创出真正的历史新高（调查显示，２００６年还有３０％的投资者是亏损或不盈利的）。日本是４年多以后股市涨到３．８倍时政府才予以猛烈干预的，目前中国也需要谢国忠先生所说的″政府干预″吗？

　　总之，完全将这轮牛市视为泡沫经济，是不妥的。只不过是其中有合理的因素，也有不合理的因素。当然，股市狂涨也不好，希望它温和上涨，蠕动向上。当然，我们对泡沫经济应保持高度警惕。

　　二、股市温和上涨、走牛是疏导流动性过剩的唯一最佳选择。

　　退一步讲，即使有泡沫也要小心翼翼的疏导，凡是鲁莽的捅破泡沫的，都没有好下场。环顾世界各国（地区）均是如此。谢国忠先生一向以大胆、直率，语不惊人誓不休而著名。但方式上的惊人不是重要的，重要的是是否在揭示真理。比如：流动性过剩确实是

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中国股市上涨的重要原因之一，但它是怎么形成的呢？即每天１０多亿美元到中国来（经常项目下），你不让它兑换行吗？央行不是一直在以公开市场业务操作，发行央行票据，提高准备金率，用"中立化"政策在努力化解它吗？流动性过剩根源之一是人民币的内在含金量太高了。人民币汇率与购买力平价相差太大了，人民币升值已成为广泛共识。中国不好进，就去香港买Ｈ股、红筹股，人之常情。

　　三、化解流动性过剩办法无非是如下几个：
　　（１）全面通胀。

　　即允许过剩货币向所有商品流动，造成全国全面１０％以上的通胀。而这必将对中国经济造成严重损害，是全国人民、各级政府及央行所难以容忍及反对的。而在现实生活中，中国绝大多数中、低挡商品供过于求，城乡居民在医疗、教育、养老、买房上还有很大的潜在需求，大多不敢过多消费，因此，目前并无出现需求拉动型全面通胀的可能性。因此，流动性过剩只能从某一个资产领域进行疏导、宣泄。

　　（２）大幅度，快速提高利率（加息）。（吴敬琏老师也是此意）。

　　但加息是明显的错棋。２００４年１０月２９日及２００６年两次加息时，笔者都写文章批评过，指出在人民币升值时加息，等于将明明要涨价的房产再加上空调、彩电去促销；加息一定会鼓励、加速海外资金涌入中国，它们即赌升值又赌升息，何乐而不为。这两年的事实证明了这一点。加息，只能发生在通胀、货币贬值之时。而人民币在升值，存贷差１０万多亿，还加息，疯了吗？

　　（３）再次提高准备金率；这是有可能的，也正在这么做。

　　在国外，连续使用这一重型武器，股市早以成为熊市了。在中国却不能影响股市太多，主要是资金太充裕了。
      （４）另外寻找一个分洪泄洪之地，在中国能与股市分庭抗礼的只有房地产市场，让房地产市场再度亢奋？目前上海的房地产是缩量微跌，京、穗、深、珠江三角洲等地还在涨，难道还要火上浇油吗？
　　（５）加快人民币升值的步伐，一步快速到位，宣布几年之内不升值了。

　　比如，像１９９３年那样，从１：５．７一步到位贬值到１：８．３，现在也一步到位升值到１：６左右，然后宣布５年之内不升值了。则外资涌入立即停止。但中央政府一定会担心此举会造成成千上万家外贸企业陷入困境，甚至破产，出口、外商投资都会锐减，失业问题可能变得极为严重，造成社会的不安定因素。

　　中国的汇率改革---实际上是在走物价改革的蠕动到位的战略。

　　（６）让股市温和走牛，扩大直接触资比例，减少商业银行的存贷差。
    众所周知，两利相权取其重，两弊相权取其轻。其实，让股市温和上涨走牛，吸引大量资金进入，适度加快新股发行（但新股必须保证质量）是当前在吸收、疏导、宣泄流动性过剩的无奈的又是唯一的最佳选择。如果说会形成泡沫，那也是高速增长的中国经济列车走到十字路口时的唯一较佳选择。除此以外别无他途。适当加快新股发行、上市速度就行了。这个问题到２００８年全流通后就会缓解，形成新的供求平衡。

　　四、驳斥谢国忠先生的几个不符合中国国情的观点。

　　（１）谢国忠认为中国股市市盈率应在１５倍左右。

　　确实有一批企业质地不好，但也有相当一批企业质地甚好。如：万科、宝钢、招商银行、长江电力等等及一大批成长性很好的中小企业。否则中国经济年增９- １０％从何而来？新兴国家的成长型企业年递增２０－３０％是不罕见的。为什么美国，欧洲标准一定是全世界的标准呢，它们的经济很成熟了，欧洲多数国家（除爱尔兰外）都发展很慢，市盈率当然不能高。
      （２）谢国忠先生还说要教育股民降低风险偏好，认识到开放式共同基金也是风险很大的，并举耶鲁大学基金会首席投资官之言，说："共同基金在长期中表现比指数差。"他是认为中国由于过多地成立、创建新的基金而造成了股市狂涨。

　　其实，中国学者及投资者都知道是股市走牛在前，基金受欢迎在后。基金发展只是股市上涨的原因之一，但并非主要原因。无论美国的大卫斯文森怎么说，中国基金中从２００６年６月至今的运作、表现，比很多个人投资者要好得多，这是妇孺皆知的。很多工薪一族忙于工作，又急于投资，去买基金，委托理财是理所当然的选择。当然，在熊市里，一元基金跌到０．５－０．６元，比比皆是，人们也都看到过，何需借美国人来指教。

　　（３）谢国忠先生还有一点是错的，说"中国股市虽然大多数法人股现在已经是可流通的，但由于其所有者是政府实体，因此不大可能大量出售其股份"。

　　实际不是，中国股市中目前可流通的大约为４８％左右；另５２％国家股法人股将在今后的两年中逐步流通１０％。２００８年后方可全部流通。可见长期为外国投行工作的谢国忠对中国国情了解还是不够的－－而不了解情况是没有发言权的---中国人都知道这一名言。

　　最后，应该指出的是，谢国忠先生虽然作过一些正确的分析判断，但也误差甚大的。如：２００４年加息前后，他认为中国银行利率应加到１０％才合适。而我们则撰文（２００４年１１月《价格理论与实践》）认为中国不可能进入加息周期。至今中国利率还在２．２５％。

　　五、对于中国股市，我们的态度是：

　　（1）牛市是中国经济在十字路口唯一较好的选择；

　　（2）关注与防止泡沫，理解与正视之，呵护与监管它，千万不要鲁莽地对待它；
      
      （3）加快股指期货的模拟试行和推出，不能因为局部的动荡而动摇这一正确战略决策的实施，只有推出科学合理的股指期货，形成做多与做空对冲机制，才可以增加中国股市的风险防范手段和全市场的理性氛围（世界各国股指期货推出前后都有一段震荡过渡期，不必惊慌失措）。

　　（4）牛市可以发行上市大量嗷嗷待哺的国有和民营企业，可以化解通胀压力，可以化解银行存贷差压力，可以多收几十倍的印花税，可以化解严重的流动性过剩，为人民币缓慢升值，保持中国经济稳定高速增长争取宝贵的时间。

namizhang

是什么让股市在疯涨？当年曾抛出股市赌场论的吴敬琏又一次“一剑封喉”———国内30万亿的过剩流动性资金在兴风作浪。吴敬琏日前在港指出，央行已然是力不从心，下一阶段加息已无可避免。



　　“望国内经济界和决策层都不要沉溺于‘加息情结’。”社科院金融所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵昨天向早报记者表示，当下加息不仅解决不了流动性过剩，而且会造成新的流动性，不可轻动。

　　流动性过剩导致的牛市

　　根据一项最新统计，截至去年年末，A股市场的场内个人和机构存量资金超过6778.8亿元，达到年初的3.02倍。其中，去年12月A股市场就出现资金“冲刺进场”现象，单向流入逾千亿元。

　　钱从何处来？吴敬琏日前在香港表示，中国境内目前的流动性过剩已到了相当严重的地步，中国目前外汇储备超过1万亿美元，合8万亿元人民币，而央行只发行了2万亿央行票据冲销，即还有8万亿元资金留在市场，在乘数效应下，等于起码有30万亿元的热钱在市场中兴风作浪，这导致了去年的房地产热和当前的股市狂潮。“如果没有过度流动性的存在，这样的(牛市)过程是无法持续的。”前摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠也持“流动性牛市论”的观点。

　　可以试想一下，目前中国股市的市值刚突破10万亿元，而考虑到大多数法人股不太可能大规模出售的因素，可以流通的部分可能只有10万亿元的几分之一，按照谢国忠的说法，大约也就在2.5万亿元左右。而吴敬琏所说的30万亿元流动性只要有个1/5流进股市，即使考虑继续扩容的因素，6万亿元新增资金就足够股市再狂涨200%左右，达到7000点-8000点这样的疯狂高度。

　　“我估计在市场走到那一步之前，政府就会进行干预”。谢国忠说得相当坦白。

　　加息可能性有2/3

　　央行上海总部本月9日发布2006年上海货币信贷运行报告称，从当前和今后一段时间的形势分析，中国银行体系流动性过剩问题短期内难以得到缓解。

　　流动性过剩问题显然正引起央行的高度警惕。继去年三次提高法定存款准备金率后，央行上周末宣布，将从2007年1月15日起再次上调准备金率0.5个百分点，至9.5%，以巩固调控成效。但在很多专家看来，上调一次准备金率也就能回收1500亿元左右，和当前流动性过剩的规模相比，只是杯水车薪，根本不在一个数量级上。

　　央行也曾指出，在流动性较多的前提下，小幅提高存款准备金率并不是一剂猛药，而是属于适量微调。

　　以吴敬琏的30万亿元流动性说估算，如果仅靠提高准备金率，央行要连续提高200次才能将30万亿元回收完毕，而这显然是不可行的。

　　在瑞士出席国际清算银行会议的央行行长周小川日前表示，即使在此次上调准备金率后，国内流动性仍然过剩，不排除采取包括加息在内的更多控制流动性措施的可能性。

　　吴敬琏表示，央行目前可以利用的行政措施已渐渐力不从心，下一阶段将无可避免的要加息。但他也指出，尽管理应如此，但作出加息决定的不在央行，因此很难说在未来半年内会不会加息。

　　瑞士信贷亚太首席经济学家陶冬也预计，最近六个月内央行在上调1-2次存款准备金率的同时，可能有1-2次的小幅加息。

　　高盛中国首席经济学家梁红则在最新报告中预测，今年央行会再度2次加息，每次27个基点。摩根大通中国首席经济学家龚方雄则指出，调整准备金比率是央行目前较为偏好的流动资金管理工具。预期准备金比率于今年仍将上调三次，每次50基点，调高至11%，而利率于未来数月进一步上调27基点的可能性则为2/3。

　　泡沫崩溃绝非危言耸听

　　对于一片加息呼声，社科院金融所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵却认为，目前国内经济学界仍然有着浓重的“加息情结”，凡是经济过热，必然去指望加息。“但加息能改变流动性过剩的问题么？”彭兴韵反问称。

　　彭兴韵指出，加息不仅对控制流动性无太多助益，而且会造出新的流动性。加息过后，将导致中美利差缩小，本就对人民币升值趋之若鹜的海外热钱将由此更大规模地涌入中国，“这无异于抱薪救火”。

　　彭兴韵同时坦承，提高准备金率对控制当前的流动性效果也不大，“在我看来，只要汇改不取得新的突破，提高准备金率也好，加息也好，再怎么闹腾都解决不了问题。”

　　彭兴韵指出，中国流动性过剩的症结还是在于国际收支过大，改变的惟一办法只能是从减少国际收支入手，“别无他途”。

　　“只有汇改才能治本，其他措施至多也只能治标。”彭兴韵表示，如果汇改不取得突破，未来几年流动性过剩的规模将越来越大，届时酿成的苦果将无法料想，“资产泡沫崩溃绝不是危言耸听”。

namizhang

吴老的观点我还是很认同的

桂林青鸟

真理越辩越明!

      操作,坚持不渝地顺势而为!

　   关注是做头部了吗?关注趋势反转了吗?

    个股,已经涨几倍,主力获利丰厚的股票要卖出价,
    对尚在底部区域/涨幅不大的好股,坚决持股!
    对某些好股(前期涨幅有限),回落正是缝低买进的机会!

树静风止

管它泡沫不泡沫的，我们只关心我们的股票是否在上涨中。

净衣帮

周二上海燃料油期货全面下跌
http://www.sinooil.com/rlynews/rlybj/gnrlybj/rlyqh/Index.html
唱空燃料油