桂林青鸟

2007-02-08 15:37   韩志国  

　2006年，中国股市走出了一轮空前的大牛市。经过一年多的股价上涨，中国股市现在已经进入了一个敏感的点位，市场与学界的分歧也明显加大。在最近一轮的大调整中，市场的空头气氛骤然凝聚，市场的做空能量也被空前放大。有人甚至认为，中国股市的牛市进程已经结束，接下来的将是长达一至二年的深度在2000点以下的长期调整。我的看法却与此相反。在我看来，对于刚刚走出股权分置阴霾的中国股市来说，2000点已经成为历史，3000点也是指日可待，4000点不是遥不可及。除非发生战争或者难以预测的崩溃性事件，否则2000点就很难再见到。也就是说，市场的制度变革与经济的高速成长已经产生了巨大的叠加效应，使中国股市告别了一个低位运行的旧时期，而进入了一个高速成长的新阶段。 2007年，股价登上4000点的台阶并不是什么头脑发热，而是一种客观必然。

　　牛市才能缩小股市泡沫

　　中国股市现在正处于一个极为特殊的发展时期。一般说来，股市上涨就必然放大股市泡沫，但中国股市现在的状况却可能恰恰相反：只有股价上涨才能缩小股市泡沫。其原因是：

　　1.牛市迎新，熊市弃新。在熊市中，由于制度创新与市场创新都往往被视为利空并被无限放大，因而在熊市中往往什么事情都干不成，大盘股的上市就更成为天方夜谭。在牛市中，做多的资金大量进入，市场的承接能力也大大增强，这就为大盘蓝筹股的成批上市创造了最重要的市场环境。在中国经济发展的现阶段，大盘蓝筹由于其特殊的体制原因往往掌握着巨额的利润来源，这些企业的逐步上市就使得中国股市的投资者能够有效地分享中国改革与发展的积极成果，也会不断地在总体上降低中国股市的市盈率。

　　2.股价上涨才能形成股权激励与整体上市的扩散效应。按照我国股市的相关规定，上市公司的股权激励必须采取市价激励方式，这就在客观上形成了这样一种机制：在牛市中，股权激励才有可能大规模实施；如果是熊市，股权激励就很难有人问津。由于中国股市在发展中的特殊状况，很多管理者并不持有上市公司的股票，这就使得这些高管的自身利益与上市公司的整体利益缺乏必要的和有机的联系，财产收入原则与利益收入原则在上市公司中也难以形成和谐的统一。如果说股权激励是有效激发管理层的经营热情的必备途径的话，那么牛市则是实施股权激励的必备市场环境。同样，大股东愿意把最优质的资产注入上市公司从而实现从分拆上市向整体上市的转变，其最基本的原因也是看中资产的增值，如果市场前景不被看好，大股东注入的资产不能在市场中增值，整体上市就很难成为趋势和潮流，上市公司的整体竞争能力与竞争优势也就很难提升。因此，对中国股市来说，股市走牛所带来的股权激励与整体上市的大面积实施，将是未来一个时期中中国股市整体效益提升的重要途径，而这种提升的客观结果就必然是在上市公司乃至整个市场股价逐步走高的过程中市盈率的逐步走低。也就是说，只有在牛市中，中国股市才能在激励与约束、财产关系与利益关系的全面调整中进入良性循环。

　　3.股权激励与整体上市所带来的正面效应不仅反映在上市公司的即期利润上，而且还体现在上市公司乃至整个市场的流动性变革中。财产规则与利益规则的双重引入将给中国股市注入巨大的活力，进而给中国股市带来生机勃勃的发展局面。优胜劣汰的市场法则将开始发挥效力，上市公司之间的人才流动也将成为常态。企业家市场将在这个过程中逐步形成，独立董事制度也会在中国股市中逐步显示能量。逐利将成为市场灵魂，竞争将成为主导机制，要素将成为整合对象，新的资源配置机制的形成不但会极大地提高中国股市的资源整合能力，也会在这个过程中逐步地提高中国股市的资源配置效率。

       制度效应刚刚开始发酵 中国股市想不涨都难

　　制度效应才刚刚开始发酵

　　在中国股市诞生以来的长过程中，由于股权分置，市场长期在畸形的状态中运行。虽然在过去的十多年中，股市也有牛市和熊市，但那种牛市和熊市更多地是借题发挥的炒作型市场，只有这一轮的牛市才真正摆脱了以往的简单炒作模式，开始与整个国民经济运行建立起了内在的和有机的联系。这一轮的牛市，由制度发韧，随制度爆发，伴制度演绎，牛市的运行与制度的演进交相辉映，因而从本质上来说是制度牛市，是中国股市自诞生以来最为深刻也最为健康的牛市。如果看不到中国股市正在发生的质的变化，不了解上市公司正在发生的脱胎换骨的制度性变迁的深刻内涵，仍然用2001年的眼光和标准来看待中国股市这个急剧变化的市场，那么，对市场的把握就可能出现重大偏差，甚至会出现舍本逐末的市场监管。

　　在我看来，中国股市的上涨仍然是恢复性的，制度变革的整体效应也仅仅是刚刚开始发酵。

　　——股权激励与整体上市才刚刚开始破题。在中国的1400多家上市公司中，已经公布股权激励与整体上市的企业还不足百家，上司公司的股权激励与整体上市将随着中国股市制度变革的推进而逐步发哮，并且成为市场运行中的最大也是最长期亮点。可以预期，在2007年，中国股市的股权激励与整体上市行情将如火如荼，演绎出一幕幕绚丽多姿的华彩乐章。

　　——企业所得税制度的调整与公允价值准则的应用将是股市发展的长期利好。企业所得税率由33% 降为25%，将使上市公司的盈利能力提高10%左右，这将长期地利好股市。公允价值准则在上市公司中的全面应用，将使得上市公司的资产与负债、权益与收益变得更加真实和透明，使得中国股市向公平、公正、公开的原则又向前迈进了一大步。

　　——中国经济的长期高速发展将给股市注入巨大的活力。股市运行与国民经济呈反向变化的局面将彻底结束，中国股市在与国际接轨的过程中也逐步地与中国经济运行的整体脉动建立起了内在的感应关系。因中国综合国力增强而导致的人民币升值还是一个长期的趋势，在这个过程中，股市将成为整个社会大众分享中国经济改革与发展成果的最重要也是最便捷的平台，成为中国走向更强大国家、建立更完善市场和提高整个社会资源配置效率的最主要舞台。

　　处在这样一个市场环境、发展环境与社会环境的中国股市将迎来前所未有的发展机遇，可以毫不夸张地说，处在经济、政治与社会全面利多的发展环境中，中国股市想不涨都难。

桂林青鸟

2000点已经成为历史 监管利剑应指向何方

　　监管的利剑应指向何方？

　　市场在成熟，监管者也在成熟；市场的基础在发生质变，监管的性质与机制也必须随之改变。在市场运行已经发生了根本改变的情况下，如果监管理念、监管机制与监管手段不进行相应调整，那就很难适应已经改变了的市场形势，就很难避免不重蹈旧的监管体制的覆辙。1996年政府与管理层用行政手段人为地打压股市， 2001年以后中国股市“人造熊市”的惨痛教训不但不能忘记，还必须警钟长鸣，牢牢地予以记取。

　　2007年，市场监管不能随指数而动，而要把重心与重点放在中国股市最基础的制度建设上。

　　防止政策性的大起大落是新一年中股市政策的核心和关键。必须看到，随着股权分置改革的逐步完成，中国股市已经是一个全新的市场，虽然这个新市场中还有太多太多的不完善和不完美，但它毕竟已经完成了脱胎换骨的制度性革命，毕竟已经在整体上告别了旧体制而走向了新生。对于这样一个新的市场，管理层不仅应该保护和爱护，还必须以全新的眼光和视角重新地加以审视，否则就难以避免犯历史性的错误。撇开股市现有的市盈率高低不说，即使就股价指数的运行来说，一个依托国民经济高速成长、本国货币正在持续升值的全新的股票市场应不应该给以更高的估值，以及应该以怎样的标准来衡量其股价指数的合理性，都是在全世界范围内没有遇到的全新的课题，需要我们进行全方位、多角度的分析与思考。

　　防止上市公司的利润操纵是新时期中市场监管的要义和灵魂。股权激励在给上市公司的高管带来激励的同时，也会在一定程度上给高管的行为带来扭曲。股权激励是对公司高级管理人员贡献的一种激励，它是激励不是补偿，不能无限地吊高高管人员的胃口，使得股权激励演绎成为另一种形式的市场不公。实施股权激励必须防止上市公司的管理层人为地操纵股价：没实施股权激励的公司通过压低利润来压低股价，已经实施股权激励的公司按照管理层持股的期限来调节利润从而调节股价。如果出现了这样的市场格局，那么股权激励与整体上市就会出现巨大的负面效应，进而会给中国股市的长远运行留下隐患。还必须指出的是，股权激励与整体上市的信息披露亟需规范，鉴于市场在这两个方面都出现了比较明显的不规范行为，因而有必要把防止股权激励与整体上市中的内幕交易与价格操纵作为现阶段市场监管的重中之重。

　　防止监管错位是中国股市调整管理角色混乱的当务之急。随着股权分置改革的逐步完成和全流通市场的逐步形成，中国股市的行政化监管与市场机制的矛盾也在逐步显露，在这种情况下，管理层的监管利剑就不能仅仅指向市场，还必须指向自己，即使说，中国股市下一步的制度建设，关键和重点正是市场监管者的监管革命。在这方面，首先要做的就是调整中国证监会与证券交易所的功能错位问题，尽快地变行政性监管为市场监管，从而使中国股市发展和演进的制度基础更加牢靠、更加健康也更加规范。