桂林青鸟

2007-04-02 06:27   胡俞越   第一财经日报

         编者按

    也许很快中国就将推出沪深300指数期货交易，这将是中国向成熟资本市场迈进的重要一步。

    虽然全球首个股指期货距今已有25年历史，但在中国内地，股指期货仍属新生事物。

    持续了1年半的A股牛市会因股指期货推出而改变吗？市场会大跌吗？我们需要以史为鉴、需要深入对比、需要充分准备。

    本文作者通过研究美国、日本以及中国台湾、香港等地区股指期货推出的影响，并且结合目前境内股市的特点，对股指期货推出前后对股市可能引发的影响做了深入分析。

    胡俞越 （北京工商大学证券期货研究所所长）

     “两会”期间，证监会副主席范福春“争取上半年推出股指期货”的讲话一石激起千层浪，股指期货又重新成为热议的焦点，特别是3月16日国务院颁布《期货交易管理条例》，更坚定了人们对股指期货将在上半年推出的信心。本文将在综述境内各方对此问题相关讨论的基础上，结合境外历史经验和境内实际情况，阐述我们对股指期货的看法。

    总体观点：

    股指期货推出之前，股票现货市场会持续震荡上扬的趋势，沪深300成份股的上涨幅度会逐步大于非成份股涨幅，但可能不会出现去年11月至今年1月的大盘蓝筹股疯狂带动大盘暴涨的局面，这是因为大多数机构投资者会因为对未来有套期保值、套利交易预期而持有权重股，而不会如那段时间一样企图通过操纵两个市场获利。

    股指期货推出以后，沪深300成份股的波幅可能会大于非成份股的波幅，股指上下波动的幅度可能会加大，但不会出现大幅下跌，也不会形成明显的中期顶部，宏观经济政策以及其他基本面走势依然会是决定彼时股票市场走势的最重要因素。

    1 股指期货影响之境外路径

    观点：

     大部分指数在股指期货上市之前上涨，在股指期货上市之后下跌，但指数的长期趋势并没有因为股指期货上市而改变。大多数国家和地区的历史经验表明，股指期货上市前后，对股票市场的波动率有影响，这也就是人们所说的助涨助跌效应。处于牛市阶段时，股指期货推出后波动率有较大可能升高；处于熊市阶段之时，股指期货推出后波动率有较大可能降低。

    （一）美国：推出前涨、推出后跌，随即进入牛市

    美国是世界上最早推出股指期货的国家，堪萨斯期货交易所(KCBT)于1982年2月16日推出价值线指数期货(VLF)，这是世界上最早的股指期货。但目前交易最为活跃的是在芝加哥商业交易所（CME）上市的标普500指数期货合约。该合约1982年4月推出，现在与相应的迷你合约一同成为美国交易量最大的指数期货合约品种。

    如图1所示， 1982年2月上旬股指期货推出之前，标普500指数从115.38点上涨到120.4点，上升幅度达到4.35%。推出股指期货之后，指数就连续下跌至108.61，下跌9.79%。

    从图2可以看出，美国股指期货的推出虽然在短期内造成的指数的下跌，但并没有对当时美国股市的长期上涨趋势产生影响。股市仍然依托于美国国民经济的发展，在长期展现出稳步上扬走势。

    （二）日本：牛市途中，推出前无征兆，推出后小跌

    首推日经225指数期货(NIKKEI 225)的并不是日本的交易所，而是新加坡金融期货交易所(SIMEX)。其上市时间是1986年9月3日。推出指数后的一个多月内，日经225指数从18695点跌至15820点，跌幅为15.38%（见图3）。

     但是从长期趋势来看，从广场协议签订开始，日本股市就形成了一个明显的长期上涨趋势，这种趋势并没有因为股指期货的推出而改变。根据图4日经225指数从 1984年到1989年的月收盘我们可以看出，股指期货推出造成的指数下跌在这6年日本股市的长期趋势中的幅度甚微。

    （三）韩国和中国台湾地区：熊市途中，推出前涨，推出后大跌

     台湾综合指数期货(TX)是在1998年7月21日由台湾期货交易所(TAIMEX)正式推出的。如图5所示，股票指数期货推出之前，台湾综合指数从6月 12日的7117.11点上涨至8047.67点，涨幅为13.07%。股指期货推出之后，指数跌至9月3日的6251.38点，跌幅达到22.32%。

    和日本股指期货不同，台湾地区的股指期货是东南亚金融危机之后，在一个下跌行情中推出的（如图6所示）。虽然股指期货推出之前指数被拉高，但股指期货推出之后立即又恢复了原本的下跌行情，也就是说，股指期货的推出也并没有影响台湾综合指数的长期走势。

     韩国KOSPI 200指数期货于1996年5月3日上市。和中国台湾一样，韩国的股指期货是在指数长期下跌的趋势中推出的。1995年，韩国的总外债达到了784亿美元，而当时韩国的外汇储备才327亿美元。巨额外债使得指数从1995年下半年开始下跌，KOSPI 200指数在1996年全年下跌超过 20%。此时，股指期货的推出让KOSPI 200指数在期货上市前上涨17.5%，并于4月29日达到了110.7的高点。股指期货上市后，指数又恢复下跌趋势。

    （四）中国香港地区：牛市途中，推出前涨，推出后跌

    香港的恒生指数期货是于1986年5月6 日上市。当时香港经济受到内地的支持，恒生指数处于长期上涨阶段。在股指期货推出的之前，4月25日恒生指数就突破新高。股指期货上市时，恒生指数创下了 1865.6点的历史性高点，接下来就开始了两个月的回调。在这之后，恒生指数又恢复了上涨趋势。

    （五）波动率：牛市中推出波动率增加，熊市中推出波动率减弱

    Damodaran （1990）利用CRSP的日资料，取S&P 500股价指数期货上市前后五年为样本，分别计算标的中个别公司股票报酬的平均值与变异数，结果显示股指期货上市会增加股价的波动。并且Maberly等也得出相同结论。日本市场的情况有所不同，虽然大多数研究是以NIKKEI 225指数为标本，结果却是各持己见，既有证明股指期货推出后波动率增加的，也有证明波动率减小的实证结果，还有研究证明并无影响；Sung、 C.and Bae  (2004)，Ryoo and Smith (2004)对KOSPI 200上市前后做实证分析后发现，股指期货上市后韩国股票市场波动性增加；对于台股指数期货上市对现货市场波动性影响，吴一平（1998）、张以中（2002）的实证研究表明，初期，由于台股加权指数期货的交易量很小，对现货市场的波动性没有明显改变。后来随着市场活跃，股指期货对现货市场的影响增强，波动率明显增加。

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2 境内股指期货推出大环境：在牛市途中

    观点：

    2007年股指期货推出的大环境是：无论从政治因素、宏观经济环境，还是从企业微观运营效益、资金供给情况来看，股票市场内在估值和外在推动力量依然继续向好，股指期货推出的外在环境是在牛市途中，至少是处在牛市中期。

    （一）政治因素：连年利好，风险在台海局势

     观察中国政治可以发现，最近几年是重大利好政治因素频频亮相的历史阶段。今年下半年，中国共产党第十七次全国代表大会将召开，2008年国际奥林匹克运动会将召开，2009年是新中国成立60周年，2010年上海世博会将召开。奥运会、世博会刺激中国经济增长，十七大、建国60周年确保社会稳定，因此，在构建和谐社会的旗帜下，连年利好的政治因素对股票市场的长期上升通道具有保护作用。但是，台海局势目前处于比较敏感的阶段，一旦恶化，将可能改变股票市场的长期趋势。

    （二）宏观经济：GDP依然保持高增速，但政策风险较大

    2006年中国宏观经济运行整体情况良好，成为支撑股市上扬的重要力量。我们认为，今年宏观经济将表现为：一方面，外贸顺差高增长难有较大程度的改观，人民币升值将加速前进，固定资产投资受企业去年业绩普遍较好的刺激下于上半年再度回升。另一方面，通货膨胀预期以及去年没有制服的货币流动性过剩，将迫使中央银行年中多次拿出更加严厉的货币政策，3月17日的加息就是证明。总之，中国经济快速增长的内外部环境没有改变，GDP将保持10%左右的增长率，但年中的宏观经济政策风险会较大，而且考虑到台海关系紧张，政治局势风险也不可排除。

    （三）上市公司业绩：行业盈利结构改观，将延续2006年利润增速

    截至3月27日，已披露年报的512家上市公司去年共实现净利润1232.67亿元，同比增长56.01％。

     从大部分公司利润表不难发现，主营业务利润增长、投资收益增加、三项费用率下降和非经常性损益增加是2006年业绩增长的主因。我们认为，在内需扩张外需增长、低利率水平与高CPI难以改变、产业盈利结构得到较大改善、劳动生产率提高等的影响下，2007年我国上市公司经营效益将会维持在去年的水平，利润将会延续去年的增长速度，但也有可能在宏观政策压力下小幅回落。

    （四）市场资金供求：供给依然充裕，股市盘子依然不大

     从图7我们可以看到，股票市场新增开户数、期末账户数与上证综指走势相关度非常高。低存款利率水平、不断升高的CPI以及高回报率的股市导致了人民币存款余额的分流。尽管如此，实际上资金面仍然比较宽裕，高储蓄率的国民心态导致年末居民储蓄存款余额高达16.1万亿元，年末股票市场总市值8.9万亿元，两者比率为1.8，而周边发展中国家这一比值大都小于1。可见，相对于庞大的居民储蓄，股票市场不是太大而是太小，即使股指期货推出，也不会出现大幅吸走股票市场资金的情况。

    A股的四大独有特点

    大盘点位的高低已经不能用历史点位来思考

     如果参照境外市场历史经验，我们似乎会得出中国股票市场会在股指期货推出前大涨在推出后大跌的结论，但我们应该把历史经验结合现实环境来分析。除了我们之前分析的政治因素、宏观经济走势、企业微观经营和资金供求情况之外，我们还有一些独特的因素在推动着股票市场走势。

    第一，中国独有的股权分置改革基本完成，实现全流通之后，大股东与股民利益逐渐走向统一，这个制度环境是其他国家不可能有的。

    第二，我们处在人民币升值的特殊时期，资产价格重估是必然，除了日本在“广场协议”之后具有类似情景，其他的国家没有经历过这个阶段。

    第三，中国经济处在前所未有的高速发展阶段，而且是前工业化、工业化和后工业化进程同时迈进的阶段，这在世界上几乎也是独一无二的。

     第四，中国银行、中国国航已经回归A股，中国人寿也已上市，工商银行历史性地创造了“A+H”同步发行、同步上市的模式，并且将存量资产留在A股市场。在未来几年中，建设银行、交通银行、中石油、中海油、中国电信、中国网通、中移动、中国铝业、中国财险、神华能源、中国远洋等都将回归A股。中国股票市场的规模、容量和质量已经大大改变，大盘点位的高低已经不能用历史点位来思考。因此，中国股指期货对现货市场的影响不可能完全重复其他国家和地区的历史路径。

    附表:股指期货推出前后指数收益率变化

    合约名称   推出时间   推出前累计收益率（%）  推出后累计收益率（%）
                      3个月   2个月 1个月    1个月    2个月    3个月
　　标准普尔500 1988.4.21 -0.27 1.96 4.37 -0.98 -7.29 -3.61
　　日经225 1988.9.5 -2.53 -1.67 -4.6 5.83 2.24 8.01
　　KOSPI 200 1996.5.3 9.08 12.26 8.71 -7.09 -13.2 -14.67
　　台加权指 1988.7.21 -4.65 -3.84 2.95 -8.53 -10.06 -13.84
　　恒生指数 1986.5.6 7.14 10.42 12.08 -5.9 -5.46 1.66

    附表:股指期货上市前后一周波动率变化
　　股指 推出前 推出后      波动率 所处市场
　　    波动率(%) 波动率(%)  变化  态势
　　标准普尔500 0.53 1.25 增加 牛市初期
　　德国DAX 1.61 1.87 增加 牛市初期
　　法国CAD40 8.49 9.57 增加 牛市初期
　　英国金融时报100 13.22 18.86 增加 牛市初期
　　KOSPI 200 14.61 1.15 减弱 牛市末期
　　印度NIFTY 27.15 17.98 减弱 熊市中期
　　日经225 388.47 109.86 减弱 熊市初期

　　注：波动率为股指以一周为单位的标准差

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