轻仓

华证期货 杨国营 金龙铜管 陆承红 盐城师范学院 李军明


2006年9月中旬，总部位于美国康涅狄格州格林威治小镇的大型多策略对冲基金“不落之花”顾问有限责任公司（amaranth advisors llc. 下称“amaranth基金”）在纽约商业交易所（nymex）天然气期货合约上建立的巨量套利头寸，因天然气期货价格大幅下跌而巨亏逾30亿美元。两周后，即9月底时，amaranth基金的亏损又进一步扩大到了66亿美元！这个员工规模400余人，在2006年8月管理资产还高达92.5亿美元的大型对冲基金最终宣告破产，该事件遂成为全球商品期货市场及对冲基金行业史上最大一起投机亏损事件。
一、事件回顾
amaranth基金由精通可转债券交易的交易员nicholas maounis于2000年9月创立，起始资金6亿美元，开始时主要做可转换债券（convertible bond）套利交易，也涉猎其它一些衍生品交易，属于多策略（multi-strategy）对冲基金[1]。2005年末，amaranth基金规模增长至72.4亿美元。与1998年名声大震的对冲基金“长期资本”[2]一样，其总部也位于美国康涅狄格州格林威治小镇。格林威治（greenwich）距离纽约曼哈顿金融中心不到50公里，临近著名的耶鲁大学，雅号为对冲基金的“硅谷”，与纽约、伦敦并称为全球三大对冲基金之都。
2006年9月18日，nicholas maounis突然给其投资者发了一封信，告知他们amaranth基金因为天然气价格“意外”大跌导致其在能源方面的投资遭受重大损失。由于amaranth基金是nymex天然气期货市场人所共知的“大玩家”，所以，amaranth基金亏损的消息当日迅速传遍整个华尔街金融市场，并引起市场不少的震动和猜测。9月19日，《纽约时报》披露说，amaranth基金投机天然气期货亏损了30多亿美元！[3]
amaranth基金骤然巨亏的消息传开后，其投资者、贷款银行、合作伙伴纷纷要求其退还贷款和保证金，amaranth被迫以折本价平掉亏损头寸。然而，由于其在天然气期货上的持仓过重，大量平仓盘涌入市场后，期价加速下跌又加重其原有头寸的亏损度，到2006年9月底，amaranth基金的亏损额扩大到了66亿美元，占其总资产的70％还多。[4]投资amaranth基金的投资者中包括高盛、摩根斯坦利、3m退休基金、圣迭戈国立退休基金协会等，这些投资者最后无一例外都遭受了严重的损失。
而在amaranth基金投机天然气期货亏损事件中扮演关键角色的是该公司32岁[5]的加拿大籍“明星”天然气期货交易员brian hunter先生。hunter是2004年从德意志银行跳槽到amaranth基金的，之前在德意志银行工作了三年，专职于天然气期货交易。他有过辉煌的交易战绩，更有过一周“暴仓”亏损5120万美元的“深刻”经历[6]。然而，丰富的天然气期货交易经验且镇定而执著的交易风格，使他在2005年9月成功抓住美国天然气价格由于卡特琳娜飓风袭击美国墨西哥湾而大幅飚升的做多机会，为amaranth基金大赚逾10亿美元，也因此获得一笔7500万美元到1亿美元左右的年终犒赏。
因为在天然气期货交易中尝到了甜头，加之可转债套利交易利润微薄，进入2006年后，amaranth基金继续加大在天然气期货上的投资力度，将其资产的一半左右用在天然气期货交易上。2006年的前四个月，hunter为amaranth赚了20亿美元，5月份虽然亏了10个亿，但在6月至8月期间，hunter又赚回10亿美元。7月底，hunter在采访中对投机天然气期货的盈利回报抱有“极大”前景时说：“原油期货市场的波动周期一般需要数年时间，而天然气期货市场的波动周期却只有几个月！”
然而，人算难如天算，市场更无“常胜将军”！2006年9月中旬，hunter早前“赌”天然气期货价格还要上涨并建立的巨量“买nymex天然气期货0703合约同时卖0704合约”的肩头套利头寸（shoulder spread）[7]，并未朝hunter判断的方向（上涨）发展，而是大幅下跌！因而，hunter押下的“重注”遭受重大损失，且“一不小心”拖垮了庞大的amaranth基金！最后，摩根大通（jp morgan chase）[8]和另一家芝加哥的大型对冲基金“要塞”（citadel）收拾了amaranth的残局。
二、amaranth基金亏损的原因
（一）直接原因
amaranth基金亏损的直接原因在于一起“致命”的小概率事件，即nymex天然气期货0703合约和0704合约之间的价差“意外”大幅下跌。两者的价差从2006年7月份底的2.5美元，跌到了9月中旬的0.75美元，跌幅达70％！而两者价差如此“大幅度”缩小的概率，有市场人士认为，在6西格玛以下，也即小于百万分之3.4！
由于天然气期货的最大特点是无法储存，在一年中最冷（11月到3月）和最热（5月到9月）的时段，是美国天然气需求的旺季，此时的天然气价格相对较高；而在气温温和冷暖转换的时节，如4月和10月，美国天然气消费则处于淡季，供应就相对充足，此时的天然气价格一般也是年内最低的时候。例如，4月份，夏季将要到来之际，nynex的4月份天然气期货价格就会相对于3月份的期货价格大幅下跌。所以，4月合约和10月合约在nymex天然气期货交易中被称作“肩月合约”。hunter做的0703和0704之间的跨期套利也就被称作为“肩头套利”，套利的依据就是nymex天然气期货的这种特性。
然而，在通常情况下，8月份和9月份左右，美国墨西哥湾飓风高发的季节，美国能源重镇的炼油厂和天然气供应设施容易受到袭击，美国能源供应也易出现紧张，nymex天然气期货0703和0704两合约价差会因此扩大，即0703合约涨幅大，0704合约却涨幅小，两者价差“有规律”地扩大，进而，投资者可以从中获取无风险套利利润。
hunter根据经验“赌”2006年9月份天然气价格会再次因飓风而升高，然后近乎“疯狂地”建立了巨量买0703和卖0704的“肩头套利”头寸[9]。不过，从2006年8月中旬开始，受灾害飓风未发生、暖冬气候、供应充足、美国经济放慢、中东局势平缓等多重利空因素的影响，nymex原油和天然气期货价格纷纷从历史高位“快速”且“大幅度”回落，天然气期货0703合约的跌幅大于0704的跌幅。hunter的头寸不但没赚到钱，还赔的一塌糊涂，最终因保证金不济而暴仓（见图1）。
      （二）深层原因
1.杠杆交易。
一方面，从融资角度看存在杠杆。对冲基金为追求高额利润，仅靠投资合伙人有限的自有资本远远不够，他们大部分资本靠募集或举债得来。amaranth基金可以凭其规模、“明星”交易员、以往不错的盈利从投资银行、养老基金、捐赠基金、保险公司等大机构募集长期（三年以上）资本的注入。募集资本与自有资本存在非常高的杠杆比率，如果经营成功，amaranth基金的自有资本可以获得非常高的回报；但是，若是投资失败，即使是极小的概率，高的杠杆比率，却使投资人的损失最大。
图1  nymex天然气期货指数周k线走势图（2005.9-2007.2）

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另一方面，从投资角度看也存在杠杆。amaranth基金大量投资的nymex天然气期货本身就是保证金交易，商品期货交易特别是“远月合约”只需很低的保证金比例。保证金的“杠杆作用”使得amaranth基金的期货保证金，在看对天然气行情的情况下，可以大赚；反之，看错则大赔。所以，amaranth基金的风险和收益因“杠杆交易”的存在而放大！
2.缺乏透明度。
公募基金在投资品种、投资比例、风险控制等方面都有明确的规定并接受监管部门和投资者的监督。而对冲基金是一种私人合伙制投资机构，在美国，传统上本地对冲基金(domestic hedge funds)是非注册的投资公司，它通过私募或有限股份制向不超过100个高净值个人或机构投资者募集资本而成立。这种运作使其能以各种方式逃避正常的监察，不需像传统的银行和共同基金那样，负有向当局和市场披露其运作、财务及经营状况的责任，而保持基金运营的神秘性。根据1996年修订的美国《联邦证券法》，凡少于500名投资者的基金，而投资额以每一机构计逾2500万美元，个人逾500万美元，可以豁免申报其投资组合，借贷及其它运营情况。amaranth基金正是由于其私募基金的性质，所以很难监督其投资品种、投资比例及运营状况。这就决定了其运作方式存在很高的风险，市场哪里有机会，它就调集大规模兵力集中攻击。因此，amaranth基金可以把资金的一半多投资于能源期货市场，过高的风险而未受到应有的监督，结果造成巨额亏损。
3.资金管理缺失。
据测算，nymex天然气期货价格波动性是道·琼斯股票价格波动的5倍，所以天然气期货的风险是非常大的，应该少量参与，多样化投资，以便分散和降低风险。但amaranth基金却将他们资产的一半左右投入到了如此高波动性的投资工具上，从而使整个公司资产面临极高的风险。amaranth基金12人的风险管理团队，本应该能及时发觉并提早“限制”hunter的交易头寸，至少会时时跟踪0703和0704合约之间的价差的变化，并在他们剧烈变化并导致危机之前，改变交易方向或平仓止损。显然，amaranth基金的风险管理团队并没有这样做。
4.过于相信风险管理系统。
当然，amaranth基金并非没有自己的风险管理系统，但amaranth基金的风控系统似乎无法正确评估面临的风险和有效停损的措施。因为对冲基金一般都是使用历史资料来进行风险分析，当行情像以往一样发展，不出现大的波动的情况下，风险管理系统能够正确分析风险，并给出有效停损的措施。但历史仅仅是历史，它并不能代表现在，更无法预测未来，异常的波动使风险管理系统的作用大打折扣。2006年，天然气市场波动幅度创下2001年来最大，amaranth基金显然过于相信自己的风险管理系统，而没有对异常情况加以注意，并采取相应的措施。另外，amaranth基金在波动性较小的可转换债券风险控制方面经验丰富，但在天然气期货这个波动性极高的工具上风险控制经验并不足。[10]
5.对冲基金的激励机制造成的冒险心态。
对冲基金管理人的收益与绩效挂钩，不封顶，通常是基金年盈利的20％—25％，另加资产的1％—2％的管理年费；同时，基金募集来的大部分资金也不是管理人的，投资产生的亏损，基金管理人只承担有限责任。极低的管理年费通常远远不足以维持对冲基金正常运营，所以，基金管理人必须努力追求高回报来维持基金的正常运转和建立对外募集更多资金的良好信誉。在如此激励机制设计和业绩压力下，基金管理人也就产生了很强的投机和赌博心态，尽量将资金运用在波动大、收益大的交易品种上。
三、amaranth基金亏损事件的启示
(一)微观上，人才管理、资金管理和风险管理至关重要
古语云：成也萧何，败也萧何。任何一家对冲基金或期货投资基金在倚重“明星”交易员或“明星”经理拚业绩、立信誉、扬名气的同时，也不应忽视团队的力量和智慧。失去“约束”的“明星”交易员和“明星”经理在金融衍生品交易中可以凭借偶然机会把一家基金带到一个令人艳羡的规模，也可以“意外地”将一家“恐龙级”的基金送入火坑。其次，在期货市场，由于保证金交易的“杠杆作用”，基金配置资产，不应为追求高盈利而将过多的资产集中在某一波动性过高或流动性不足的交易品种上，以避免不必要的风险。第三，加强风险管理。金融市场，尤其是风险极高的期货市场，想继续“玩”下去的话，合理而有效地控制风险比赚钱更为重要！
(二)宏观上，对冲基金对商品市场的影响将越来越大
首先，在全球经济持续高增长，资产价格普遍升值的情况下，商品市场越来越具有吸引力。然而，共同基金、保险基金、养老金以及捐赠基金等“正规军”苦于监管严格，他们不能直接进入商品市场，只有对冲基金、指数基金、cta等“特种兵”能够抓住这种机会。而对冲基金无论在资金规模、操盘手法、规避监管等方面都远胜于指数基金和cta等公募期货基金，所以，它们对商品市场的影响非常之大。从1996年罗伯逊的“老虎基金”和索罗斯的“量子基金”在伦敦期铜市场对日本住友商社和滨中泰男的狙击[11]，到2005年“红风筝”等对冲基金对“国储局”和刘其兵的逼仓，再到amaranth基金和hunter在2005年和2006年纽约天然气期货市场上的“乘风破浪”和“翻船”等无不说明了这一点。其次，在全球流动性泛滥的今天，会有越来越多的对冲基金为谋求高利润而介入本来水就很浅的商品市场。所以，商品市场的波动性将会越来越大，风险也将越来越高。
(三)投资者还会信赖对冲基金吗？
根据hfr的统计数据，截至2006年12月31日，全球有9000多家对冲基金，资产规模超过1.4万亿美元（见图2）。可以肯定的是，还会有更多资金流入对冲基金市场。首先，对冲基金与传统基金最大的不同是追求“绝对回报”，无论期货、股票、外汇、债券、期权市场，无论熊市还是牛市，对冲基金都可以运用杠杆交易、买空卖空等多种交易策略投入其中去赚钱。第二，共同基金、保险资金、养老基金的业绩压力大。最近几年，这些投资股票和债券市场的传统投资基金业绩普遍不太好。所以，他们“愿意”将其组合中多配置些另类投资工具，如对冲基金、cta等，来规避市场下跌的风险和提高投资组合收益。第三，对冲基金独特的激励机制和规避监管的特性可以吸引顶尖的资金管理人才。所以，“长期资本”事件、amaranth基金天然气期货事件等并不会阻挡更多资金向对冲基金市场涌入。
图2  全球对冲基金管理资产增长趋势图（1999-2005）     单位：10亿美元

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注释：
[1]多策略对冲基金意在同时运用不同的投资策略多样化方式配置资金以获取长期或短期收益。投资策略包括系统交易、趋势交易、多种技术策略等。这种类型的基金可使基金经理采用适应市场变化的最佳投资策略获得最大投资回报。
[2]参见：张颖，美国对冲基金巨额亏损的原因、影响和教训
      [3]参见：gretchen morgenson，jenny anderson.a hedge fund's loss rattles nerves.the new york times. september 19，2006.
[4]参见：katherine burton ,jenny strasburg. amaranth's $6.6 billion slide began with trader's bid to quit. bloomberg. december 6，2006.
[5]2006年，brian hunter，32岁。
[6]hunter在德意志银行做天然气交易期间，2001年赚了1700万美元，2002年赚了5200万美元，2003年成为德意志银行天然气交易主管。2003年底，他的团队在天然气期货上的资产增长至7600万美元。然而，2004年初，hunter一周内暴仓亏了5120万美元。事后，他抱怨原因是天然气期货价格“意外”上涨和德意志银行交易软件和风控系统有问题。2月，德意志银行将其从交易团队开除到了分析师岗位。4月，hunter离开德意志银行。
[7]有市场人士推测，hunter建立了大约25万张的0703和0704的双向套利头寸。
[8]有报道说，jp摩根接手amaranth的头寸后又高价卖给了citadel并赚了7亿多美元。而citadel在2005年投机天然气期货亏了1亿美元。
[9] nymex天然气合约1张为1万mmbtu（百万英制热单位）；4-8个月远月合约的保证金成本对于amaranth基金这样的“大玩家”在5000美元/手这个档位，保证金比例6％左右，这也是hunter投机远月头寸的另外一个重要原因。
[10]参见：ann davis，henny sender，gregor zuckerman.what went wrong at amaranth advisors. the wall street journal. september 20，2006.
[11]参见：肖文  雷军  林娜，对冲基金的发展、运作及业绩回顾.国际经济评论,1999,(1-2).
参考文献
      ⒈易纲,赵晓,江慧琴.对冲基金?金融风险?金融监管[j].国际经济评论,1999,(1-2).
      ⒉陶冬.对冲基金早晚会出事[j].新财富,2005,(6).
      ⒊黄少明.从老虎管理公司结业看对冲基金命运[j].国际金融研究,2000,(6).
      ⒋万未名.对冲基金与共同基金异同比较[j].特区经济,1998,(6).
      ⒌bing liang. on the performance of alternative investments: ctas, hedge funds, and funds-of-funds. working paper,2003, cisdm isenberg school of management, university of massachusetts.
      ⒍cisdm research department. the benefits of hedge funds:2006 update .working paper may,2006.

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hunter还算是极有交易天才,就算是赔了这么多,
不明白的是这么个一个很杰出团队,何赚取了这么多个亿,为什么不提取部分赢利作些风险厌恶型或是套利型的投资呢,

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有时好手也范低级错误,
当套得越来越深时砍不下手
最后被迫砍了仓时,市场又证明了你又做错了,

[ 本帖最后由 555 于 2007-7-21 02:12 编辑 ]