桂林青鸟

皮海洲    2007-10-26 13:15:15

                  中国股市缺少价值投资的土壤
                  
   巴菲特对中石油H股的减持，虽然在A股市场投资者中引起不同反应，但巴菲特此举对价值投资的注释却是有目共睹的。面对巴菲特对中石油H股的减持，在A股市场上高举价值投资大旗的投资基金们不能不感到汗颜。   不过，我们并不能因此而过于责怪投资基金。尽管国内的投资基金们打着价值投资的旗号，却干着一些伪价值投资的事情。但对于投资基金来说，这也许是一种迫不得已。因为对照巴菲特对中石油的减持，从严格意义上来说，中国股市本身就缺少价值投资的土壤。
   就中国股市的开设而言，其初衷就是为了国企的脱贫解困服务的。也即是为上市公司圈钱服务的。它所体现的是股市的融资功能，而不是投资功能。融资是中国股市的第一需要，而投资功能则在股市里长期处于一种可有可无的状态。正是基于为上市公司脱贫解困服务的目的，这就使得一大批的的垃圾公司跻身到股市中来了。而股市里真正具有投资价值的上市公司少之甚少。也正因如此，在绝大多数上市公司都缺少投资价值的情况下，在中国股市里进行价值投资岂不是缘木求鱼？
   当然，笔者也留意到，近两年管理层也注重了优质股的发行。但我们应该看到，这些优质股相对于股市里的绩差股来说，数量仍然有限，并不能改变中国股市绝大多数股票缺少投资价值的事实。而且由于中国股市新股高溢价发行的原因，这些优质股票的发行市盈率就达到了30倍、40倍，相对于巴菲特对中石油H股不足20倍市盈率的减持来说，这些新股从发行阶段起就已经失去了应有的投资价值。而一旦上市，市盈率更是达到50倍、60倍甚至更高。这还值得价值投资了吗？
   而正因为A股市场上的上市公司绝大多数都缺少投资价值，因此，投资者要想在A股市场赚钱，那就只能是建立在市场的投机炒作基础上。这也正是造成A股市场投机市的最根本的原因。A股市场也因此而投机炒作盛行。特别是当时的管理部门，为了国有股股东的控股权不至于旁落，同时又可以在A股市场最大化圈钱，于是在股本结构上搞出了一个股权分置的上市公司股本结构，人为地缩小可流通股份。而这种小部分股份的流通，又进一步满足了市场投机炒作的需要，市场的投机炒作之风因此而更加盛行。
   A股市场一方面缺少有投资价值的股票存在，另一方面A股市场又投机炒作之风盛行，在这种情况下，投资基金高举起价值投资的大旗，这自然只能是自欺欺人，干一些伪价值投资的勾当。比如，投资基金作为询价机构时，他们询出的新股发行市盈率都达到了30倍、40倍，有的甚至达到了近百倍。比如，投资基金百倍市盈率参与万科A股的公开增发。比如，投资基金在200元之上大量买进中国船舶股票，以致监管部门都表示不解。
   再如，最近受到监管部门关注的投资基金高换手率问题，这其实也是投资基金进行投机炒作的重要证明。有关数据显示，2006年业内多数基金公司年周转率在300%到800%之间，今年上半年基金平均换手率则已经达到236%，行业内增长第一的基金华夏大盘精选换手率达到256%。而以目前在所有开放式基金中排名第一的中邮创业基金旗下的中邮优选基金为案例，自2006年11月1日开始中邮优选便进入高频率交易期，到2007年3月30日，其累计交易量与基金资产净值平均值达到606%，折合年周转率为1450%。从2007年初截至2007年6月底，此基金换手率也高达358.02%，折合年周转率超过600%，在一些持仓比例超过7%的股票上频繁买卖，经常发生第一天和第二天相反的操作。而巴菲特持有中石油的时间是7年。因此，面对巴菲特，我们国内投资基金价值投资的谎言岂不是不攻自破了么？
   而更加令人回味的是，虽然中邮优选基金的高换手率引起监管部门的关注。但一个不争的事实是，高换手率的中邮优选基金却也在中国股市里取得了高回报率。截至10月16日，中邮优选基金今年以213.62%的净值增长率位列偏股型基金净值增长第一名。这说明了什么？说明投机炒作更适合中国股市的需要，更能在中国股市里取得好成绩。这也从另一个方面证明，中国股市并不适合价值投资。更何况目前中国股市的市盈率达到了70倍，甚至超过了日本股市泡沫破灭前的估值水平。因此，在这种情况下进行价值投资，这本身就是自欺欺人。

DAN

我们缺乏价值投资的土壤，上市公司大多是为少数人谋利的工具！

桂林青鸟

2007-10-28  证券时报

       截至10月25日，上证指数收报5562点，标志2007年以来的涨幅为107.9%。更有甚者，深成指从2006年的6647点涨到10月25日的18175点，涨幅高达173%。这几乎超出了所有投资者的意料。然而，让人更加难以意料的是，在指数大踏步前进的同时，许多股票回到了今年四月、乃至年初的价位。今年1、2月，上证指数的平均价位为2800点上下，四月中旬之前也没有超过 3500点。这就是说，许多股票不仅没有同步上涨，而且走上了回头路，从终点又回到了起点。这就是我们熟悉的“二八现象”的真相。

　　 “二八现象”概述的数量界限并不严格、清晰，具体所指也不固定。也有人用“一九现象”表达同样的意思。为了避免语义上的混乱，笔者将它们等而视之，其核心是指少数股票的上涨与大多数股票的边缘化共存这样一种现象。当然，这些少数股票有一些共同的特点，诸如分属金融地产、能源资源、石油化工、机械制造的龙头企业，而且权重大，业绩不差，兼有伴随宏观经济发展而固有的想象空间。以此为标准，其余的股票统统被打入另类。

　　少数股票大幅上涨也不是平白无故的。其一是业绩。据统计，2007年中期，沪深共1518家公司实现主营业务收入36885.18亿元、净利润3716.41亿元。其中，前 151家和后1367家分别实现主营业务收入27530.26亿元和9354.92亿元，占总数的74.64%和25.36%；分别实现净利润 3009.15亿元和707.26亿元，占总数的80.97%和19.03%。假设上市公司下半年盈利状况与上半年相同，那么，当前市场的平均市盈率就是 51.92倍。其中，151家和1367家当前市盈率就分别是42.05倍和65.73倍。照此来看，这些少数股的估值并不过分，甚至还有上涨空间。

　　其二，宏观经济快速发展，国内投资持续增长，主要行业的盈利状况明显改善，从而推动上市企业盈利加速增长，尤其是处于龙头地位的具有垄断优势企业。 2007年，招商银行、深发展盈利增长都可能在1倍以上。A股市场的大牛市使中信证券、海通证券、宏源证券等公司的业绩出现了几倍甚至几十倍的增长。中国人寿和中国平安的业绩也实现了较大幅度的增长。这又给少数股价格的腾飞增添了想象的翅膀。

　　其三，H股的回归不断壮大权重蓝筹股的队伍，每每挑逗市场的神经。每一次回归都会进一步强化蓝筹股优势，强化投资者的蓝筹思维。而基金等机构投资者的推波助澜使蓝筹股行情的演绎真实而具体。尤其是因股指期货预期而对权重蓝筹股的追逐更助长了趋势的分化。就上证指数而言，前四 大权重股分别为工商银行、中国银行、中国人寿、中国神华。为了保障自己的话语权，基金无论新旧、大小，都要配置这些权重股，而新发行的蓝筹股毫无疑问成为追逐、瓜分的对象。

　　有了这些“杀手锏”，权重股、权重蓝筹股不仅股价飞涨，而且还博得了“价值投资”的好名声，可谓名利双收。这是目前格局下的必然结果。与此相对应，被打入另类的就只能倒霉认栽。

　　权重股、蓝筹股的崛起有其合理的一面，是中国经济发展的结果。全球上市公司市值最新排名显示，前20强中，中国公司占有7席，其中中国石油超过美国通用电器排名第二。中国公司进入排行榜的都是能源、金融、电信领域的大型国有垄断企业。这是未曾有过的事情，也是我们梦寐以求的。但这与权重股、蓝筹股的具体行情走势是两码事，尽管两者之间虽然有关系，有牵连。

　　比如说，蓝筹股讲稳健，将回报，讲价值投资。上述最新排名显示，上榜第一名的美国埃克森—美孚的市盈率只有13倍，俄罗斯的一家上榜公司市盈率不到11倍，而中国石油的市盈率为23倍，中国移动为43倍，中国人寿是66倍。如果按照价值投资理念，国内权重股、蓝筹股的估值肯定是高了。至于稳健性、成长性、持续性、乃至回报，至少到目前为止还处在有待检验的地步，没有成规成矩。因此，说到底，权重股、蓝筹股的炒作仍然脱不了“讲故事”的干系。

　　所不同的是，这个“故事”主导了话语权，很多人在讲，而且还会讲很长时间。(证券时报)

桂林青鸟

2007-10-28 07:43   张宇   证券市场红周刊

       老丁：那我就先说吧。 对于“中国红 ”我提了 8 个字 ，那就是 “国家战略、国家溢价”。 “国家战略”是我在国庆期间想明白的 ，“国家溢价 ”则是上周我突然冒出的一个想法。因为现在蓝筹股这么高的估值，必须要给一个说法，什么高估值是合理的 ？ 大家都很看好资产注入、央企整合的概念，但是在这类股票中 ，有些公司对 “国家战略 ”来说是可有可无的 ，比如说首创地产要装进首创股份 ，最多就对这个集团和上市公司有影响，对炒作这只股票的人有影响 ，但是对于其他人是没有任何影响的。

　　我所说的是跟国家命脉密切相关的 “中国红 ”公司 ，它必须得掌握在国家体系下。 就好比说 ，某人升任了一个公司的老总，在最重要的命脉部门一定用自己的人。 国家会重点去打造某个行业中一至两个龙头企业， 这样的公司有很强的获取资源的能力。我认为煤炭、石油及战略性的有色金属这些能源都是国家必须掌握的。你们想想看，两次世界大战为什么打起来了呢？ 第一是争夺资源，第二是争夺市场。

　　即使在国家战略中， 也有谁重谁轻的问题。 在未来行业的整合中谁能获取更多的资源？ 这需要投资者判断。 我认为从“国家战略”的角度考虑， 中国神华的市盈率就应该比西山煤电和神火股份的高出50%~100%。 因为公司获得国内外新资源的能力相对比较强

       深挖两类“中国红”概念股

何岩： 先前的股改解决了内在的制度性问题，目前进入了资产注入阶段，而注入的高潮我想可能就集中在央企。 我非常关注国资委的动向，经常浏览它的网站。国资委很明确地要求央企从数量上要减少，从质量上要提升，我认为这是真正的盈利能力和实力的增加。央企的整体上市是因为国家的利益摆在最前面，而一些小企业爱怎么做就怎么做，完全是一种纯粹的市场行为， 只要符合市场规则，股价没有被过份炒作，增发可能都会通过。 但是从国家的利益上讲，央企整合就不仅仅是市场行为了，可能还有国家的利益在里面，目前为什么“中国红”的上市公司被爆炒，正是市场对此的预期。

　　你们提出 “中国红 ”概念 ，我觉得总结得很贴切。 在我看来，有两层意思：第一就是带“中字头”的国家概念股。  另外，各个大行业龙头虽然非“中字头”的，但只要它的大股东是央企，我想也可以归类于这里面；第二是“中华独有资源”的概念，“中国红”不仅是表面的中国，应该有更深层意义。它只要具备最纯正的具有中国特色的东西，像贵州茅台、五粮液、云南白药等这些，你到世界任何其他地方也找不到，还有一些旅游资源像黄山旅游、峨嵋山，这类股票在某种意义上讲，比某些央企更有价值。所以，我认为对“中国红”公司，可以赋予它不同层面的溢价，这其中既包括国家战略的溢价、“中字头”的溢价，也包括制度变革带来的溢价。
       何岩： 我想可以确定这样几个模式， 第一是寻找相关潜力上市公司。要沿着国家战略的思路去找，寻找那些国家不能够放手的行业。 当然，或许还有很多别的思路。按着这样的“寻宝图”，一层层地去找，一层层地筛选相关的投资品种， 最后筛到自己满意的相关公司； 第二是从资源的垄断性着眼去找。 目前央企概念和“中华独有资源”概念股都已经有了一些溢价， 如果仅按市盈率定价， 很多公司的股价都远远超出了市场平均的定位。 但是这个央企跟那个央企的地位不一样， 行业属性是应该考虑的因素， 公司在行业中的垄断地位则是另一个需要考虑的。  另外还包括整个资源的垄断性的溢价，刚才老丁也提过，就是这个资源的获得性， 和它现在占有的资源及今后获取资源的可能性。 在我看来，资源是很宽泛的概念，它不仅仅是矿产、土地，也包括市场和独有品牌， 有些公司可能没有土地和矿产，但是它的市场资源很大，我想这些都是可以溢价的。

　　主持人：举个例子来说说吧。何岩：天坛生物，这是我比较了解的公司。 它很小，流通股本刚 1 个多亿，公司大股东原来是北京生物制品研究所，现在已经把股权划给中国生物集团公司。 我看好它，是因为首先是央企；其次，它的股权已经划转了，如果不进行整体上市，划转股权是没有意义的。 所以，我判断它整体上市的可能性很大；第三，行业很朝阳，国家扶持力度很大，像那些自生自灭的行业就没有发展机会。沿着这样的思路，我们就知道应该去选择那些已经有明确意向的，并且已经做出一些实质的动作的朝阳行业去投资。我经常去调研一些上市公司，有些公司动作很快， 资本运作的意识非常强， 有的公司管理层对市场很不敏感， 手里拿着好资源不知道该怎么做。所以，还要看上市公司的动机，把那些动机很强的公司寻找出来。