Sekuta

高华证券:投资组合策略 中国A-H 溢价：理论上不合理
图片：

引言：A-H 股溢价之谜

中国股票的复杂分布1（详细信息请参阅附录II）从实际上对当前许多金融理论提出了挑战。特别是A-H 股的溢价得到了许多从业人员和学者的关注，因为从表面上看，它对套利理论提出了挑战，并且由于“错误定价”的幅度较大，其可能会提供“一辈子只有一次”的获利机会。

对于在A 股和H 股两地上市的公司，其两种股票包含的权益（面值、投票权、股息、企业行动）应该是相同的。这两类股票唯一明显的不同之处是其上市的地点以及计价方式，同时现时两者不可交换，无法相互替代。

然而，目前两地上市股票的A 股较相应H 股的加权平均溢价水平约为60%，单个股票的溢价水平在+7%至+230%之间，而加权平均的历史区间约为0%至900%以上。那么，有哪些因素能够证明A-H 股溢价的存在是合理的呢？并且如果溢价是可以解释的，那么什么样的水平是合理的溢价水平，我们又如何来预测这样的水平呢？

这是我们在本报告中尝试去回答的问题。




我们花了几个月的时间来研究A-H 股溢价问题。我们开发了许多假设模型，并且对这些模型进行了深入的分析和筛选。本篇报告并不是要解释我们过去为找“什么是合理的溢价水平”所做的一切研究，而是要提炼我们在这一过程中所积累的研究成果。虽然我们原本打算提出一个解决这一问题的具体方案，但是我们最终认为，我们充其量可呈现一个有助于我们预测合理溢价区间的思路。

但至少有一点很明确，即在任何情况下并不存在一个精确的公式来预测在某一时点A 股应该出现的
合理溢价。我们假设所有A 股和H 股的趋同最终将同时出现，而这两类股票应该同股同权，从而使得两
者的股价趋同。

基本推断：最终趋同；增长的重要性
我们始终认为，目前A 股存在溢价的根本问题在于内地资本市场受到了限制，这使得其与“开放的”海外市场的有效边际(efficient frontier)截然不同。我们最基本的假设是，A 股和H 股最终将通过资本帐户的开放而实现趋同。基于这一假设，我们认为可获得支撑的A 股溢价幅度主要取决于两个因素：

迈向趋同的时间
我们认为，A 股和海外H 股趋同之前的时间是衡量A 股溢价是否合理的一个重要因素。在趋同的时间逼近时，高水平的溢价显然是不合理的，因为趋同意味着溢价水平不复存在。在趋同还只是一个遥远的可能性时，存在较大的价格差距是可能的。距离趋同的时间越长，可以获得支撑的溢价水平就会越高。

每股盈利增长
任何一家公司的每股盈利增长水平都很重要，因为长期内每股盈利增长通常都与预期回报水平相关。
对于低增长的股票，等待股票趋同的机会成本相对很低，但是对于高成长型股票，投资者可能会在趋同产生之前错过股价的大幅增长，这使得投资者有诱因去支付一些溢价以获得此较高的回报。

方法：经调整的盈利贴现模型
我们的计算方法概括如下：
模型开发
• 开发盈利贴现模型（EDM，股息贴现模型[DDM]的一种衍生模型，其中股息支付率为1）。
• 针对A 股对模型进行一些调整以计入在N 年后将实现的趋同。
• 利用H 股模型计算每只H 股的隐含股权成本(ICOE)，并且利用A 股模型来计算每只A 股的ICOE 区间（根据不同的趋同时间N 产生不同的结果）。

分析结果并且设定合理的预测范围
• 分析ICOE 的差别，并且利用套利理论和全球可比数据来计算时间N 和ICOE 差距的合理范围。
• 分析所观察的ICOE 差距是否在合理差距及溢价区间之内。

Sekuta

模型开发
基本的H 股EDM 模型
我们使用EDM 模型来了解H 股和A 股ICOE 之间的关系以及趋同之前所剩的年数。H 股模型相对比较简单。我们利用三阶段增长模型，永续增长率为4%。有关我们模型中更多的细节，请参阅附录I。
虽然任何EDM 模型对于假设都较为敏感，但是我们认为根据一个广泛的假设所得出的整体结论大致都会是合理的，更重要的是，其相关关系应显示出相似的结果。针对A 股对模型进行一些调整是必要的
为了适应A 股的一些特点，我们对模型进行了一些调整，计入了贴现率趋同时间N。这是很有必要，因为计算A 股的ICOE(a)取决于N（趋同之前的年数）。基本上，在趋同前的年份（N 前）我们推算单一贴现率ICOE(a)直到第N 年；在趋同后的年份（N 后），估值趋同促使我们使用跟ICOE(h)一样的贴现率。由于N 是未知的，我们所计算的ICOE(a)也是取决于不同的N 值。

结果分析：差距很大
根据我们的EDM 模型，我们在图表5 中列出了我们基本的分析结果。每家公司的ICOE(h)维持不变，这解释了图表上竖线的点阵由上而下分布的特点。

如上所述，ICOE(a)取决于N 的设定，因此每一个点都代表了N 和ICOE(a)可能的组合关系。N 数值的下降意味着ICOE(a)的下降，因此任何一条竖线上的最低点都是N 的最低值（ICOE(a)低于零时外）。每一条由点连成的竖线都代表5-20 年的时间，另外还加上了N=50 年的值，以显示ICOE(a)的渐近值。

每条竖线上的大点代表每只股票在N=10 时的位置，因为这是我们的基本情景假设。斜线代表ICOE(a)＝ICOE(h)+0%，之后每条线代表ICOE 差异依次递减1.5%。
我们的观察结果如下：
• 随着N 的扩大，ICOE(a)的边际增加量递减。ICOE(a)在5-10 年这一阶段的敏感性最高；
• 溢价水平较小的股票（如鞍钢[H 股：347 HK，A 股 ：000898 CS]）在图中的点分布比较集中，这从直觉上来看比较合理，因为在溢价水平很低的情况下，ICOE(a)对N 的敏感性不高。相反，溢价水平较高的股票在图中的点的分布范围相对较大；
• 大部分股票的ICOE(a)在N＝10 时的值比其相应的ICOE(h)值低3%以上；而且
• 对大部分股票来说，无论N 取什么值，它们的ICOE(a)值都不在小于ICOE(h)3%的范围内。虽然我们不会取特别的数值来作为ICOE(a)或溢价的适宜水平，但我们认为，对于N 和ICOE(a)来说，仍然有一些因素在可限制它们可能的范围。



每一个点都代表了N 和ICOE(a)可能的组合关系。N 数值的下降意味着ICOE(a)的下降，因此任何一条竖线上最低位置的点都是N 的最低值(ICOE(a)低于零的水平除外)。每一条由点连成的竖线都代表5-20 年的时间，另外还加上了N=50 年的值，以显示ICOE(a)的渐近值。每条竖线上的大点代表每只股票在N=10 时的位置，因为这是我们的基本情景假设。斜线代表ICOE(a)＝ICOE(h)+0%，之后每条线代表ICOE 差异依次递减1.5%。

N 的范围：资本趋同需要多长的时间？
我们就资本市场趋同的时间问题咨询了我们的专家（包括首席中国经济学家梁红），虽然政府表示资本趋同是最终的目标，但是并未透露时间表方面的信息。对N 与ICOE(a)分布的更进一步研究（见图表6）表明，在N 的值大于10 年时，N 的变化对于ICOE(a)值的最终影响比较小，这意味着对于估算N 来说，最重要的是资本趋同的时间是大于10年还是小于10 年。

中国可能在08 年超过德国成为全球第三大经济体，而且可能在5 年之后超过日本成为全球第二大经济体（取决于货币升值的速度）。我们认为拥有完全分离的资本市场是与中国的经济大国地位不符的，原因如下：（1）我们预计各国将向中国施压；（2）分离的资本市场可能会产生其它的不均衡状况（如A 股迅速的兴衰周期）。所以我们认为，如果资本能够实现自由流动的话，出现这样的情况的概率将会下降。总的来说，我们认为，虽然资本趋同不太可能很快出现，但这无疑是政府的总体目标，而我们假设这一目标最终实现的时间是未来5 至10 年。




  ICOE(a)的范围：什么是合理的股权成本水平？
事实上，A 股溢价的存在相当于低的A 股的股权成本。我们目前要问的问题是：股权成本低多少对于A 股来说是合理的？是否存在某些我们认为是不合理的水平？

给定股票资产的股权成本等于当前的无风险利率(RFR)加股票贝塔系数(beta)值乘以股权风险溢价(ERP)。股权风险溢价是对持有股票所存在风险（相对于无风险资产）的补偿。股权风险溢价通常是一个显性变量，通常和各资产的比较波动性有所关联，用来反映风险水平。一个市场上的隐含ERP 也可以通过股息贴现模型(DDM)推导出来，利用目前的指数价格和盈利预期来推导目前市场上的ERP 水平（市场的beta 为1）。我们首先来推导ERP 的范围，之后再讨论RFR。

ERP(a)分析一：在零与ERP(h)之间
ERP 有一些简单的限度——很难说ERP 可以等于零，因为股票是有风险的，因此相对于无风险资产理应存在一些的回报溢价。同时，我们认为ERP(h)的水平（我们目前假设为6%）应该高于ERP(a)，因为两地上市的股票存在着一个简单的套利模式（如果ERP(a)>ERP(h)），投资者有可能会卖空H 股并买入相应的A股，从而投资者可以在持有相同股权的同时降低其成本。

另一个从理论上能证明A 股有较低股权成本的方法是：证明A 股波动性（即风险）低于H 股；但是在波动性方面，A 股的波动性实际上高于H 股（沪深300 指数[SHSZ300]的年化波动性约为38%，而恒生内地流通股指数[HSMFCI]水平约为36%；波动率以100 天本地交易货币计价的每日价格回报来计算），因此这并没有给这一论点带来任何数据上的支持（事实上它支持了相反的结论）。

ERP(a)分析二：不低于ERP(US)
我们在美国、日本和欧洲等发达市场的股票策略分析师目前在其各自的地区使用的是3.5%的ERP值（以下称ERP(US)）。目前我们似乎很难说中国A 股的ERP 理应低于美国水平，后者可能是全球流动性最大且波动性最小的股票市场之一。标准普尔500 指数(SPX)的波动性还不足沪深300 指数的一半（SPX 的年波动性约为18%）。因此我们认为目前使用与美国同一水平的ERP(a)，已经把ERP 假设变数推至理论极限。

ERP(a)分析三：趋同假设使得ERP 平均水平成为必要
即使我们以目前的ERP(US)来作为ERP(a)，我们认为内地市场和海外市场也将最终趋同。这意味着两者之间的ERP 最终也将趋同。A 股和H 股ERP 趋同意味着A 股上升至H 股的水平，或H 股下降至A 股的水平，或上述两种情况的结合。

对于国际投资者来说，H 股市场是一个处于有效边际的市场，因此我们将假设A 股的ERP 将上升（A 股和H 股的相对估值也支持了这一假设）。如果A 股和H 股在未来趋同，那么目前直至未来趋同时ERP 的平均水平则将会高于当前的ERP水平；如果我们使用一个线性函数，平均水平将是A-H 差距的50%，相当于1.25%（图表7）。

然而，如果我们在ERP 上升到趋同点水平时使用非线性函数，那么我们仍然可以得到1.5%的A-H
差距平均值。
股权成本=无风险利率+贝塔系数×股权风险溢价

Sekuta

但我们并不认为ERP 从现在起到趋合时的一个时间序列将静态地维持当前的估测差异（即2.5%=6%-3.5%=ERP(h)–ERP(US)）。

无风险利率(RFR)已经“趋同”
下图反映了衡量RFR 的指标及其差异的水平。在图表9 中，我们分析了国内人民币和海外美元10年期中国国债收益率的绝对差异水平以及经过汇率调整后的收益率差异（我们用非交割远期汇率合约[NDF]来作为未来美元兑人民币汇率的参考指标）。图表显示，RFR 差异在正负1.5%的区间内波动，目前近乎于零。或许有人认为，不宜把NDF 和中国海外国债收益率混为一谈，因为二者是不会被同一机构交易的，但我们认为理论上是明确的（虽然执行起来可能存在问题）。总之，我们认为说无风险利率并不存在系统差异是合理的。


总结A 股股权成本
基于我们对合理ERP 差异区间的分析，我们将把ERP(a)定为较ERP(h)存在-1.5%-0%差异的水平，并对海外和中国市场应用相同的无风险利率，因此得出ICOE(a)的区间为-1.5%-0%。我们目前对H 股市场股权成本（COE）的预测为11%，其中ERP(h)为6%，无风险利率为5%，这意味着A 股市场在N 之前的COE 应该为9.5%[RFR+ERP(a)=5%+4.5%=9.5%]。

结论：A-H 溢价缺乏支撑，最终的趋同意味着巨大的溢价收缩风险
把ICOE(a)作为当前的A-H 估值溢价、ICOE(h)和N 分析的一个函数、再结合合理的N 和ICOE(a)的波动区间，我们可以得出如下结论：A 股市场的许多股票相对于其H 股的溢价已经远远超出了我们（根据这个框架）得出的合理水平。尽管许多公司的每股盈利增长前景看似强劲，但预期中的A股溢价缩减将可能严重侵蚀实际回报率。从根本上讲，我们认为，不高于30%左右的溢价水平是可以获得支撑的，但超过这一水平是不合理的。



A 股合理的估值在什么水平？
基于我们设计的框架，我们能够依据相对于H 股的合理溢价区间计算出同一公司A 股的估值，这可以根据H 股当前估值（“相对”法）或者分析师所认为的H 股的合理估值水平来计算。前者将使用H 股的隐含股权成本—ICOE(h)—而后者则使用假设的适当的股权成本，即COE(h)。

两地上市股票的“相对”估值法
如果我们将EDM公式倒过来，就能够计算出使ICOE(a)相对合理区间的“最高”A-H溢价。A股较这一水平的潜在下跌空间为0%-65%。对于这些公司而言，我们预计其溢价不会迅速或立即下降，除非关于资本趋同时间的具体框架确定下来。
不过，政府可能随时宣布采取促进跨境资本流动的举措，这意味着我们不能忽视持有过高溢价的股票的风险。

纯A 股和两地上市的A 股的“合理价值”法
我们也可以使用我们的框架来评估那些未在香港上市的A股企业的价值。
• 首先，将A 股公司视为H 股公司进行直接估值，例如，使用COE=RFR+ERP(h)×公司业务beta 的公式来确定适宜的COE(h)。
• 根据COE(h)、估算的COE(h)和COE(a)之差、我们对实现趋同的年数假设N，以及每股盈利增长估测，我们可以使用我们的模型来估算什么样的溢价区间是适宜的。
• 将适宜的溢价区间加到假设的H 股估值上，我们可以计算出我们对这只A 股股票的估值。

资本流动孔隙度—资本跨境流动的效应
资本流动孔隙度：另一方面的影响
资本流动孔隙度（跨境资本流动）是一个让我们感到非常棘手的问题。在严格的资本控制体系下，模型的构建相对更容易一些，但最近宣布允许内地大量资本流出的政策（合格境内机构投资者[QDII]等）以及有关大量资金跨境投资的坊间传言，使得我们不可能做出内地资本无法进入其他市场（尤其是H 股市场）的假设。

在先前提到的关于确定一个适宜的市场溢价区间的问题中，假設了封闭的资本市场将在未来某一时间与一个公开的市场趋同。 但在引入这个可变的但无法观察到的资本流动空隙度系数（0= 没有资本流动，1=资本完全自由流动）后，市场趋同的部分过程可能随时发生，甚至是在实际趋同之前。进一步的影响是，资本流动孔隙度的可能性和市场对这方面的了解可以影响到海外H 股投资者的行为—这一点在07 年8 月20 日得到了有力的印证，当时由于宣布了允许大陆散户投资于H 股市场的政策（即意味着资本孔隙度将会显著提高），H 股市场日涨幅超过8%。因此，资本流动孔隙度的观点常常会造成大量海外资本的流动，即使在没有任何实际的跨境资本流动的情况下也是如此。资本流动孔隙度的影响意味着，我们只能得出溢价的上限（在没有资本流动的前提下），而不是适宜溢价的某个具体的预测值，因为我们不能控制、观察或预测资本流动孔隙度。

当前市场的ICOE(a)看起来低于我们认为合理的水平。不过，这个趋势似乎正在向正常水平靠近，如果这一势头持续的话，大部分A 股溢价可能会回到合理的区间。事实上，鞍钢、海螺水泥和宁沪高速当前的溢价水平都处于我们模型显示的合理溢价区间。

目前，我们可以使用观察到的溢价和我们对每只股票估算的可接受的溢价区间，计算隐含的孔隙度（A-H 溢价处于溢价区间低端时孔隙度=1，处于溢价区间高端时孔隙度=0），并计算加权平均值以及加权平均值的时间序列，从而得出孔隙度的趋势。不过，在市场（通过股价）认同A-H 将在未来十年左右的时间内发生趋同这一观点之前，这种计算方法得出的孔隙度估算值可能低于0%，这一结果仅与没有资本市场趋同的假设相一致。
孔隙度系数=Max[0,1–(观察到的A-H 溢价/A-H 合理溢价区间高端)]

对整体市场的意义
与H 股相比，A 股价格过高这一分析的市场含义是显而易见的。
• A 股溢价过高。首先，除了少数股票之外，大多数A 股当前的股价相对于其H 股而言都处于缺乏支撑的高溢价水平。如上所述，我们认为30%以下的溢价是合理的（在使用更大胆的假设的前提之下），而当前A-H 平均加权溢价约为60%，一些股票的溢价甚至超过了80%。
• A 股大盘的绝对和相对估值均较高。其次，A 股和H 股市场隐含股权成本及隐含风险溢价的时间序列显示这两个市场的差异已经显著扩大，A 股的贴现率绝对水平看起来过低。这表明A 股市场与H 股市场相比价格过高，而且估值的绝对水平较为紧绷。
• ICOE 差异自从新政策出台已经在下滑。自政府在07 年3 月开始讨论容许大陆投资者进入香港市场的不同方法，A-H 股的ICOE 差异已经从近10%下滑至目前的3.9%。如果监管当局继续扩大投资海外的渠道，A-H 溢价将会继续下跌。
• H 股依然较具吸引力。第三，从这些相对和绝对估值来看，H 股看起来更有吸引力，这仍是我行中国和亚太策略研究团队的主要观点。随着中国逐渐放松资本控制，资金可能从内地流向香港，这为我们的观点提供了进一步的支持。

Sekuta

附录I：我们的EDM 模型

基本模型
在一个标准的DDM 模型中，投资者预测股息，并根据股权成本假设（来自于资本资产定价模型[CAPM]或套利定价理论[APT]）计算出合理价格。我们这次使用EDM 模型而不是标准DDM 模型是为了避免进一步假设股息支付率。由于中国企业的高增长而且各公司所处的发展阶段不同，单个公司的股息支付率可能难以预测。


在以上模型中， a N K ,0− 为A 股从t=0 到t=N（即在趋同于N 时或以前）的股权成本， h K 为H 股的永续股权成本（即H 股使用单一贴现率，A 股在N 之后使用与H 股相同的贴现率）。在我们的计算中，我们将通常以港元报价的h,0 P 用事后现汇汇率转换为人民币，以便与人民币计价的a,0 P 进行比较。
这些模型的其它主要变量包括30 年期限，



设计思路
H 股EDM 模型中的盈利预测、年期和终值假设与A 股EDM 模型完全一致，以体现我们同股同权的假设。
一个可能有争议的地方是，我们的模型中对两地上市公司选择使用H 股市场的盈利预测（在对于盈利增长的预测方面，A 股与H 股券商可能有不同的看法）。即使对象是同一家公司，根据中国现行商业企业会计制度(ABSE)计算而来的A 股业绩可能与采用IFRS 的H 股截然不同。我们相信，在ABSE 自07 年1 月1 日起与IFRS 并轨之后，业绩报告的标准也会渐趋一致，而各分析员的对于增长的预测也会趋于相同。

两个模型之间的主要差异在于股权贴现率。鉴于市场目前对全球投资者开放，定价跟随全球有效边际，我们假设当前H 股的贴现率是合理的，并且在A-H 股估值趋同之后成为主流。对于A 股EDM模型而言，我们在贴现率中设计了一个期限结构，以体现因A 股和H 股市场之间资本流动限制导致的估值差异以及我们在时限N 之后A-H 股估值最终趋同的假设。

应用1：隐含股权成本(ICOE)
我们颠倒了标准DDM 的顺序来推算市场隐含贴现率，或隐含股权成本(ICOE)。在本例中， h K 和a N K ,0− 分别相当于ICOE(h)和ICOE(a)。ICOE 可以通过联立H 股和A 股EDM 方程组来计算，变量包括当前H 股和A 股价格h,0 P 和a,0 P 和N。

应用2：合理溢价区间








----------------完--------------