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看泡沫如何发酵－日台股市泡沫崩溃研究
中投证券
李志坤、曹雪锋

一、日本泡沫—从日元大幅升值开始

1、广场协议签订导致日元大幅升值

　　我们生活在一个多元化的世界里，博弈是必然的。任何经济政策的制订都不得不考虑当时国内外环境，稍微偏离经济基础，受政治因素影响有时也是不能完全避免的。众多学者将日本经济泡沫的形成和破裂归咎于“广场协议”签订后日元升值以及其后持续扩张的货币政策。学者们所言应该没错，但现实的经济决策比经济学通过假设简化和理论推演后得出的“正确”方案要复杂的多。在国家层面，政治因素是经济决策绝对无法忽略的变量。回到1985 年，日本央行被迫让日元升值，以及之后为减少日元升值的负面影响而采取的扩张性货币政策，可能是导致日本泡沫形成和破裂的原因之一，但在当时的政治经济条件下，这可能是利弊权衡后能够做出的较好的经济决策。

　　80 年代初期，美国贸易逆差持续扩大，希望通过美元贬值改善国际收支。1985 年9 月，美国、日本、法国、英国和德国央行行长在纽约广场饭店开会，美国向日本和德国施压要求其本币升值。1985 年9 月《广场协议》签订前，1美元兑250 日元，签订后不到3 个月，日元快速升值，达1 美元兑200 日元（图 1）。


2、日元大幅升值拖累经济增长

　　广场协议后日元大幅升值对日本经济的影响主要来自两个方面：一是出口减少。1979 年的新经济计划确立了贸易导向的经济政策，80 年代初日本对外贸易顺差持续扩大，出口额由1980 年的2.9 兆日元增加至85 年的4.2 兆日元。85 年广场协议签订后，日元急速升值导致1986 年出口下降15.89%，至3.5 兆日元（图2）。二是对外投资损失惨重。广场协议之前，日本对美国贸易顺差巨大，出口企业赚取了大量美元，这些钱大部分用于购买美国中长期国债和对外直接投资（图3）。1985 年，日本对外直接投资额和对外证券投资额分别为440亿美元和1457 亿美元。广场协议签订到1987 年底，日元兑美元累计升值50%，许多持有国外资产的投资者损失惨重。直接影响了这些投资者在日本国内投资和消费的能力。

　　在上述两方面的不利影响下，日本经济出现不景气，GDP 增长由85 年的4.4%下降至86 年的2.9%（图4）。







3、为应对经济萧条，日本央行实行扩张性货币政策并导致流动性大量增加


　　1986 年日本连续5 次降息，央行贴现率由5%降至2.5%（图5）。降息一方面有助于防止日元过快升值，另一方面可以扩大内需，通过提高日本国内的投资和消费促进经济增长，减少对外依赖程度，缓解日元升值对经济增长的不利影响。在1986 年，央行的经济目标并不矛盾，扩大内需促进经济增长与维护币值稳定都要求日本央行实行扩张性货币政策，因此1986 年的降息措施是正确的。

　　由于各种原因, 2.5%的央行贴现率维持了两年多,到1989 年5 月才再次加息。由于日本央行投放基础货币主要通过再贷款,较低的贴现率导致基础货币大量发行。86 年以后，日本M2+CDS 增速超过10%，M2+CDS 占GDP 的比重也从1985 年的0.97 快速增加到1.0 以上（图6）。





4、充沛资金没有得到高效利用孕育了资产泡沫


　　从日本央行降低再贴现率扩大货币供应量的初衷来看，1986 年的扩张性货币政策是非常正确的，不仅有助于缓解日元过快升值对出口的抑制，还可以通过扩大国内需求弥补出口不足对国内经济的冲击。日本的经济政策过于强调出口，而对美国出口所占比重又太大，70 年代末对美出口占日本出口总额的20%。日本经济高度依赖美国，迫于美国的压力，也是为了本国经济的长期利益，日元不得不升值。如果不考虑这些问题，仅仅从1986 年日本央行的角度来看，在日元升值的同时，采取扩张性的货币政策扩大国内需求是非常正确的。缺乏相关政策配合，扩张性货币政策创造的充沛流动性得不到高效利用，投资回报率较低，逐渐影响企业的收益，才是资产价格泡沫形成及最终破裂的根本原因。

　　流动性增加直接表现为市场资金充裕，其运用主要有国内实业投资、股票市场投资、房地产投资。本币升值不利出口，而日本是典型的外向型经济，贸易部门比重较大，资金难以获得良好收益。充裕的流动性大量流向了股票市场和房地产市场，股价和房价逐渐上涨（图7，图8）。

　　流动性过剩使银行积累了大量资金，虽然日本央行多次进行窗口指导，但银行贷款仍然快速攀升。随着股票市场的不断上涨，通过股票市场融资额大幅增加(图9)，信用良好的大型制造业企业转向资本市场筹集资金，银行资金大量投入房地产行业。银行房地产贷款的比重大幅上升（图10），对房地产价格的上涨起到了推波助澜的作用，也成为日后泡沫破裂引发银行危机的原因之一。

　　同时，日本对外直接投资快速增长，国内生产大量外移。产业“空壳化”伴随金融资产和房地产价格的持续上涨已经预示了泡沫的产生。

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5、繁荣预期推动资产价格不断膨胀


　　对于个人投资者，根据日本总理府1988 年6 月土地调查和1989 年2 月股票调查：60%的人认为土地的投资价值大于存款和股票；75%的人认为土地还会继续升值；50%的人买股票以升值获利为目的。在升值预期的诱惑下，大量的投资者进入股市。随着股市投机气氛盛行，预期在一定程度上得以实现，也诱使更多的投机者，甚至包括对股票一窍不通的老年人和学生也加入股票买卖的队伍。

　　对于大型企业，股价上涨预期也使其可以很低的利率发行可转换公司债和附带认股权证的公司债。公司债券发行筹得的资金用于归还银行贷款和固定资产投资，剩余的大量资金通过各种渠道重新进入股票市场和房地产市场。一片繁荣的笼罩下，泡沫正在悄无声息地渐渐膨胀。


6、资产价格膨胀逐渐脱离经济基础


　　资产价格上涨的财富效应对经济增长起到了一定的推动作用，但资产价格上涨的幅度远大于实体经济的增长。

　　从日本民间国民资产余额及其增加额与GDP 的比率来看，80 年代，相对于库存和固定资产，股票和土地增长速度极快。1971－1975 年，股票及土地增加额占同期GDP 增加的比率仅为0.45 和2.7，1986－1989 年，该数据增加至8.55和4.44，而同期固定资产的相关数据变化很小，70 年初为1.96，80 年代末为1.93（图11）。同样，股票和土地余额占GDP 的比率由1970 年的0.37 和2.1
　　快速攀升至1989 年的1.4 和5.31，而同期库存数据由0.31 降至0.18，固定资产由1.04 变为1.67（图12）。由此可见，80 年代日本股票和土地资产泡沫膨胀的速度和规模是十分惊人的。





7、经济基本面恶化和紧缩政策出台，泡沫最终破裂

　　经济强劲增长和企业利润提升为日本资产价格上涨提供了基本面支持，但好景不长。GDP 增速在经历了1986 年的暂时下降后逐渐攀升，1988 年达到峰值6.19%，之后GDP 增长开始下降。1989 年GDP 同比增幅下降1.36%，至4.83%（图4）。到了1993 年日本GDP 增幅降至谷底，仅增长0.31%。同样地，从1986年2 季度开始，日本企业利润增速持续8 个季度增长，1988 年1 季度达到顶峰，同比上涨38.65%，之后开始下降。1989 年2 季度利润同比下降3.16%，1990年1 季度同比下降更高达12.22%（图13）。随着宏观经济和企业基本面的恶化，资产价格上涨基础开始动摇。

　　“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。1989 年末，越来越严重的资产价格泡沫达到颠峰，任何经济政治领域的波动都有刺破泡沫的可能。不幸的是，日本央行再次充当了“冤大头”。1989 年5 月，面对通胀压力的逐渐增大，日本央行采取了紧缩性货币政策。1989 年5 月31 日本央行提高利率0.75 个百分点，至3.25%，之后又于1989 年10 月和12 月以及1990 年3月和8 月四次加息，利率由2.5%提高至6%,一年左右的时间利率上浮1.4 倍。

　　由于流动性导致的过度企业扩张带来的企业利润下降，受到连续加息的双重打击，基本面迅速恶化，投资者对经济增长的预期反转。1990 年海湾战争爆发，股价开始下跌，到10 月，股价已经跌至峰值时的一半。1991 年地价开始下跌，1992 年1 月公布的地价较一年前下跌4.6%，1992 年地价加速下跌，1993年1 月公布的地价比前一年下降8.4%。资产价格不断走低，资产泡沫最终破裂。



8、泡沫破裂后日本经济持续低迷


　　资产泡沫破裂严重打击了日本银行业，不良贷款率攀升，财务状况恶化，甚至出现大量银行倒闭。银行为了减少风险，防止出现流动性危机，纷纷收缩信贷。信用全面减缩，企业用于金融资产投资的资金骤降，由1987-1990 年的40.8 万亿日元，降至1991-1996 年的3.1 万亿日元（图14），进一步加剧了股市下跌。同时，资产泡沫破裂，贷款人资信状况恶化，外部融资更加困难（图15）。

　　作为企业两大重要融资渠道，资本市场和银行体系同时出现危机，企业融资严重受阻。1987 年至1990 年企业外部融资和内部融资分别为71.6 和45.2万亿日元，到了1991-1996 年外部融资降至20.5 万亿日元。企业不仅没钱投资金融资产，实业投资也大幅下降，由1987 年至1990 年的76 万亿日元，降至1991-1996 年的60.3 万亿日元。

　　股市泡沫破裂并不可怕，但由此造成银行体系危机和全面信用紧缩，并最终动摇实体经济增长才是日本经济进入10 年萧条的根源。


二、台湾泡沫—由台币小幅升值造成


1、在美国压力下，台币小幅升值和货币供应大幅增长


　　80 年代，台湾经济高速成长，贸易顺差不断扩大，其中对美国的贸易顺差占80％。美国认为亚洲国家和地区贸易顺差主要源于低估本地货币，并出台《新综合贸易法》，其中的301 条款旨在对汇率操纵国进行报复，在美国的压力下新台币被迫升值（图16）。

　　1985 年广场协议后，美元兑日元大幅贬值，加大了台币兑美元升值的压力。当时台湾实行有管理的浮动汇率制度，为了防止台币过快升值对当地出口产业造成打击，“中央银行”主动进行干预，大量购买美元卖出台币。台币虽然缓慢升值，但在升值预期影响下，进口商推迟付款，出口商提早出口，大量游资通过各种渠道流入。干预政策并没有能够完全阻止台币升值，却造成外汇储备不断积累（图17），岛内货币供应量持续增加（图18）。

　　1985 年台湾外汇储备增加68.9 亿美元，1986 年和1987 年更达到237.54亿和304.38 亿美元,货币供应量也随之增长，三年货币增速分别高达51.4%、37.8%和24.4%。1987 年初，台湾“央行”不得不允许台币加速升值，由1987年的1 美元兑34.35 元台币，升值至1989 年底的1 美元兑26.16 元台币。

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2、充裕的资金加上狂热的投资者推动泡沫不断膨胀


　　外汇储备与货币供应量的高速增长导致台湾地区资金充裕。然而由于开放步伐缓慢，当地投资渠道缺乏，资金大量流向房地产市场和股票市场。80 年代初，台湾房地产价格基本稳定，住房价格保持在6-8 万元/坪。87 年到89 年是房价暴涨的三年，增幅分别为35.82%、94.51%以及41.81%，房价达到9.1、17.7以及25.1 万元/坪（图19）。

　　同样，股价上涨的财富效应吸引了大量个人和企业投身股票市场，活跃交易帐户数目激增，由88 年6 月的58.7 万增加至90 年3 月的460 万（图20）。同时换手率也由85 年的70%增加至580%，短期投机气氛浓重（图21）。85 年初股指为780 点，86 年底达到1000 点，之后开始加速上涨，87 年9 月股指超过4000 点，9 个月的时间股指上涨4 倍（图22)。受87 年全球股灾的影响，88 年1 月台湾地区股指暂时下挫至不到3000 点，之后迅速回升，88 年9 月达到8400 点。之后，资本利得税出台，股指又一次受挫，跌至5000 点。但由于政府调控不够坚决，没能有效挤压泡沫，反而更增强了市场预期，之后股指一路上涨，91 年1 月达到顶峰12000 点。狂热的人们并没有意识到股市已经见顶，甚至大胆预测股市将突破15000 点。





3、经济增速和企业利润下降，泡沫膨胀基础动摇


　　1986 年至1989 年是台湾泡沫经济形成和扩张期，期间股价年度涨幅分别达到124%、225%、219%和188%。房地产市场价格上涨3 到4 倍，而同期名义GDP 仅仅增长1.3 倍。

　　股价地价持续大幅上涨，一方面吸引资金流向虚拟经济部门；另一方面，地价攀升使得工业用地价格上升，增加企业建厂成本，削弱实业投资意愿。同时，台币的不断升值以及劳动力成本逐渐上涨对依赖出口的台湾传统产业造成巨大冲击。在这一背景下，台湾企业开始向海外转移，带走了大量劳动力和资金。虽然岛内经济已经开始逐渐向高科技产业和服务业转型，但在90 年初还不够发达，经济转型出现断层。这些都不利于实体经济发展，也动摇了经济成长的基础。

　　股票市场价格上涨已经逐渐脱离企业盈利能力的提高，从市盈率指标来看，89 年底台湾地区股市市盈率高达100 倍，明显高于世界其他国家，当时股市同样存在泡沫的日本也只有51 倍市盈率（图23）；从经济增长来看，85 年至87 年实际GDP 增速分别为5.02%、11.49%和12.66%，之后开始下降,至90年的5.7%（图24）；从企业利润来看，制造业利润销售比从85 年初约4.5%开始上涨，至87 年4 月达到7.59%的高位（图25），维持了两年高成长的企业利润开始出现下降。由于流动性过剩和信心过度，87 年经济增速和企业利润都已经达到顶峰并开始下降后，股票市场并没有立刻出现下跌，但其上涨的基础已经开始动摇。




4、信心过度推迟了下跌时间，但泡沫终久要破


　　泡沫能够不受控制地不断膨胀，必须存在支持其膨胀的至少表面合乎逻辑的理由。市场总是能够找到支持股价走势变化的说辞，甚至同样的原因既可以用来支持股价上涨，也可以解释股价下跌。

　　当时的投资者认为，台湾经济持续强劲和流动性过剩是推动股市上涨的宏观因素，投资渠道缺乏和企业利润不断提高是股市上涨的微观原因，同时政府为了政治目的，不会采取不利于股市发展的过激政策措施，而且一旦股市下跌，政府必定会救市。

　　上述看似合理的分析被用来支持以下两种情况，理性的判断就变为盲目的乐观。第一，台湾垃圾股暴涨，绩优股不受青睐。当失去价值创造与合理配置资源的功能时，股票市场将变成“赌场”，越是“繁荣”越意味着“泡沫”即将破裂。第二，台湾当局加入为股票市场正名的行列。即使管理当局已经意识到股市已经上涨到了无法维续的地步，但为了避免股市泡沫破裂不得不刻意回避对股市的正面评论，不敢正视股市泡沫的问题，又何谈解决问题，只能等待泡沫自行破裂，由投资者“风险自担”。

　　在为股市上涨而狂欢时，不知道当时的投资者是否意识到危机已经来临。台湾当局出台了包括提高存款准备金率和再贴现率等一系列紧缩性货币政策，同时放开外汇管制和鼓励对外投资，并严厉打击游资，流动性逐渐减少。1990年突然到来的海湾战争最终成为台湾股市泡沫破裂的导火索。台湾股价指数由1990 年1 月最高点12054.35 点跌至9 月份 2705.01 点（图22）。

　　伴随着股市泡沫的破裂，房地产价格在90 年代初达到顶峰（图26），之后开始下降，作为经济增长“火车头”的房地产行业一蹶不振，到03 年房地产价格已经跌至高峰时期的70%。与日本的情况不同，虽然台湾房地产泡沫破裂，但并没有出现房价短期急跌现象。日本房屋贷款自备款比例很小，当房地产价格下跌时很多购房者的资产变为负资产并宣布破产，作为抵押物，房屋被交给银行。为了套现以缓解流动性问题，银行不得不卖掉这些房屋，并导致房地产价格进一步大幅下挫，加速了房地产泡沫的破裂。而台湾房屋贷款自备款比例高达30%，房价下跌时，购房者资产有损失但没有为负，也就不会出现将房屋交给银行、银行卖掉房屋和房地产价格加速下跌等一系列连锁情况。

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5、泡沫破裂没有对实体经济造成过大冲击


　　股市泡沫破裂没有对台湾地区实体经济造成严重打击，虽然实际GDP 增长率由89 年的8.54%降至90 年的5.7%，但经济下滑只是暂时的，一年之后GDP增速恢复至7.58%,之后几年也一直保持了6.3%以上的水平（图24）。台湾资产泡沫破裂并没有动摇当地经济增长的基础，有以下两方面的原因：

　　第一，台湾经济成功转型。传统制造业企业生产基地外移，但服务业和高科技产业逐渐发展。1998 年，服务业比重达62.3%，比1986 年高15 个百分点。对于制造业，从生产结构来看，1986 年至2000 年，技术密集型产业占比上涨23.9%，而传统工业占比下降22.3%（图27）；从出口产品结构来看，1986 年至2000 年，高技术密集产品占比上涨23.9%，低技术密集产品占比下降33.5%（图28）。

　　第二，银行体系稳定性没有动摇。台湾银行业机构对股票市场的风险暴露较低，1990 年股市见顶时，银行业证券投资在贷款与投资总额中所占比例只有4.5%左右（图29）。台湾地区银行体系与股票市场隔离较好，银行体系稳定性没有因股市泡沫破裂而动摇，其资源配置的功能在股票市场崩溃后依然能够发挥作用。融资渠道没有完全破坏是台湾实体经济能够继续发展的重要原因之一。




三、中国的泡沫—类似诱因，可能不同的结果


1、泡沫正在形成但没有见顶


　　中国目前的宏观经济形势与80 年代末的日本和台湾非常相似，贸易顺差持续增长、人民币在美国压力被迫升值、货币供应量增速较高、银行信贷快速膨胀以及国内流动性过剩问题突出等等。

　　由于我国金融市场不发达，投资渠道有限，存款通常是我国居民处理剩余资金的方式。目前我国通货膨胀率不断升高，存款名义利率涨幅不大，在实际负利率的情况下，为了能够使资金保值增值，居民不得不将安全性较高的存款用去投资风险性较大的股票市场和房地产市场。在流动性过剩、宏观经济向好以及企业利润提高的背景下，我国股票市场价格持续走高，自2006 年初的1200点涨到今年10 月的6000 点，涨幅高达400%，9 月A 股平均市盈率高达63.74。

　　虽然我国股市泡沫不断膨胀，但还没有见顶的迹象。从日本和台湾的经验来看，贸易顺差、汇率、GDP 增速以及企业利润会在股市泡沫破裂前一至两年达到峰值。对于日本，四项指标见顶时间分别为1988 年、1989 年1 月、1988年和1988 年1 季度，而股市于1989 年12 月达到最高值；对于台湾，四项指标见顶时间分别为1987 年9 月、1989 年5 月、1987 年和1987 年4 月，而股市于1990 年1 月达到峰值。对于我国，贸易顺差于2007 年6 月达到高峰之后开始下降（图30），但仍然处于高位；汇率缓慢升值（图31），还远没有达到高点；GDP 增速逐年提高，2007 年有望达到高点（图32），2008 年可能回落（表1）；上市公司净利润上半年同比增长70%以上（图33），为今年来的新高。从目前的宏观经济指标来看，我国股市泡沫还没有达到破裂的程度。




2、泡沫风险可能被化解

　　在泡沫形成期间，日本一直保持扩张性货币政策，泡沫达到顶峰时又突然大幅度紧缩货币，在不到两年的时间内5 次上调再贴现率，突然而剧烈的紧缩性政策是导致泡沫破裂的重要原因之一；台湾也是一样，在泡沫膨胀的时候，当局不仅没有意识到危机的来临，同时还大量举债扩大内需，不断追求经济高速成长，大量的资源被用于与经济发展无关的项目上，建立在资源使用效率低下基础上的经济增长本身就无法维持。90 年代初，台湾地区经济增长率在达到7.6%的高峰后，随着劳动力和土地成本的上升，传统产业在岛内逐渐失去竞争力优势，大量企业选择外迁。虽然高科技产业已经有所发展，但传统产业外移带走大量的就业机会和资金对岛内经济的负面影响较大。
　
　　与日本和台湾不同，中国资产价格泡沫已经存在但还没有完全失控，房地产调控政策和紧缩性货币政策出台的时间较早，并且保持小幅连续的特点（表格2）。2003 年以来国家已经意识到房地产价格上涨的危害，并有针对性地出台了一系列房地产调控措施。2006 年股票市场开始上涨，虽然货币政策不以资产价格为导向，但认识到经济有走向过热的趋势，央行采取了一系列紧缩性政策，并且保持小幅度和连续性的特点，货币政策存在一定的时滞，随着紧缩性效果逐渐显现，经济增长将更加健康。2007 年上半年股票市场疯狂上涨，为加强调控，今年除已8 次上调存款准备金率外，金融财税部门还采取了包括5 次加息、调减利息税、发行特别国债等一系列举措，5 月30 日印花税上调至千分之三，有效遏制了泡沫膨胀，虽然当时股市波动剧烈，但对于提示风险和抑制股价暴涨的作用非常有效。这些政策的累加效应会逐渐显现，经济将更加健康，股市泡沫破裂的风险也有可能化解。经济快速发展过程中，泡沫是不能完全避免的，而且有泡沫也未必都是坏事。台湾股市泡沫推动其经济顺利转型，基础建设也得到大发展；美国网络泡沫把科技水平扶持上了一个新台阶，大量的高科技公司获得资金得以壮大。在泡沫形成的过程中，如果能够正确引导资金流向，利用繁荣的资本市场推动国家经济转型和产业升级，实现国家经济增长方式的转变，推动经济可持续发展，即使最终泡沫破裂也是值得的。在经济中允许有一些泡沫存在，有助于推动经济成长，但要尽量保证泡沫处于可以控制的范围内。此外，只要能够保证经济健康快速增长，企业盈利能力不断提高，泡沫有可能被有效化解，未必会以破裂的形式结束。
　
3、股市泡沫破裂不会对经济增长造成严重冲击

　　股市泡沫对经济的危害性很大程度上取决于银行体系的稳定是否会受到动摇。由于银行资金过多参与股票市场，1929 年美国股市危机造成经济大萧条以及日本“泡沫经济”破裂带来十年经济衰退。相反，87 年美国“黑色星期一”、2000 网络泡沫以及90 年代台湾股市泡沫破裂对实体经济的打击较小，很大程度上是由于银行与股市隔离较好，股市崩溃没有引起银行体系系统性风险。资本市场和银行体系是实体经济发展不可或缺的两大融资渠道。如果股票市场过多依赖银行信贷资金，泡沫破裂导致贷款违约率上升，进而对银行体系的流动性和稳定性造成影响，实体经济将会受到严重的冲击；反之，泡沫破裂仅仅使投资者个体财富受损，即使消费和投资因此受到影响也只是短期的，不会动摇实体经济发展的根基。

　　我国银行业实行严格的分业经营制度，除了少量违规资金，银行资金参与股市很少，而且工中建交行以及完成股改上市，财务状况良好。因此股市对银行的直接冲击应该不大，即使泡沫破裂也不会对实体经济造成长期严重的打击。