树静风止

来源： 中国证券报

　　中国建设银行研究部　　美国次级抵押贷款危机爆发以来，不仅使美国金融机构住房抵押贷款损失大幅度增加，也使许多持有美国住房抵押贷款支持债券和相关产品的机构出现较大亏损。综合分析影响美国经济、房地产及相关债券市场发展的有关因素，我们认为，美国经济将进入增长放缓时期，房地产市场已处于衰退初期阶段，美国经济与房地产市场将在2010年走出波动周期谷底；在美国房地产相关债券市场价格短期大幅度下跌后，市场风险得到较大释放，进一步下跌的动能和幅度不会太大，预计在2009年至2010年美国经济及房地产经济复苏时债券价格还会回升，寻求注资和计提减值准备是受危机影响的金融机构采取的主要对策。
　　美国房地产市场处于衰退初期短期内难以复苏
　　2001年以来，在美联储逐步降低基准利率的宽松货币政策作用下，在房地产信贷机构不断放宽住房贷款条件情况下，美国房地产市场飞速发展，2005年成屋销售量和销售价格分别突破700万套和20万美元/套，均创有史以来最高纪录。
　　然而，在房地产市场空前繁荣的背后，美国房地产信贷风险和价格泡沫却在不断积聚和增加。2004年后，受美联储连续17次快速上调基准利率因素影响，房地产购买者借贷成本大幅度增加，贷款违约率快速上升，市场需求明显萎缩。2006年下半年以来，房屋销售量持续递减，库存量大幅攀升。2007年12月，美国房屋可供销售期达到9.6个月，较上年末增加2.8个月，处于历史较高水平。
　　2006年后美国房屋销售量递减、库存量增加的同时，销售价格在持续了一段上冲惯性后也明显回落。美国标准普尔公司发布的Case-Shiller房屋价格指数（简称标普指数）显示，2006年第三季度以来，全美房屋价格持续下降，2007年第三季度同比下跌4.5%，特别是2007年第三季度环比跌幅达1.7%，创该指数设立21年以来最大单季跌幅。这些数据表明，2006年美国房地产市场发展出现了下降转折，且短期内难以出现复苏局面。
　　首先，近年来美国房地产价格快速上涨所积聚的泡沫较大，累积的可供出售房屋较多，需要一定时期释放和消化，才能恢复正常水平。近年来，美国房屋价格上涨幅度很大，以标普指数为例，2006年指数最高时达到189.93，比2000年初上涨近90%，使得房价/租金比例比近20年历史平均水平高出30%，这是美国近30年房地产历史上前所未有的。然而，至2007年三季度末，标普指数却仅比最高点下降近5%，与房地产市场历史上几次衰退相比，目前房地产价格仍存在一定的下跌空间。由于美国房地产市场销量快速萎缩，尽管新房开工量大幅度下降，但待售房屋数量仍达近20年历史平均水平1倍左右。在市场供给大于需求、市场购房意愿下降情况下，美国房地产价格将继续保持下跌态势。
       其次，美国通货膨胀压力加大，经济增长速度趋缓，都不利于房地产市场尽快回暖。为应对次贷危机，防止美国经济衰退，2007年9月份以来，美联储5次下调基准利率，将利率由5.25%调减至3%。联邦基准利率下调，无疑有助于减轻浮动利率借贷者利息支付压力，有助于刺激房地产市场需求的增加。但是，由于近期国际石油价格迭创新高，粮食价格持续上涨，使得美国通货膨胀压力不断加大，2008年1月份CPI同比涨幅达4.3%，其中核心CPI上升2.5%，创下去年3月以来最高升幅。这使得美联储在恢复经济和抑制通胀方面出现两难选择，削减了利率大幅度下行空间。
　　尽管美国目前失业率保持在较低水平，但随着美国经济增速减缓，失业率趋升已不可避免，居民购房需求将不断减弱。2007年10月份，美国证券交易委员会对17家大型发卡机构调查显示，美国消费者拖欠信用卡还款30天以上的金额高达173亿美元，同比增加26%，与此同时信用卡坏账率上升18%，包括汇丰在内一些大的发卡机构，被拖欠还款达90天以上金额同比增幅更是高达50%。美国居民家庭财务状况恶化，不仅会增加金融机构不良房地产贷款额，使得金融机构减少住房贷款发放量，同时也会抑制居民改善住房条件要求，影响房地产市场需求的增加。
　　第三，次贷危机使得房地产信贷市场信用状况恶化，市场资金供应明显减少。次贷危机爆发以来，美国金融机构住房贷款不良率和次级债损失均大幅增加，金融机构对于拆入资金机构和申请住房贷款客户的信用状况缺乏足够信任，因此放贷资金来源和新发放住房贷款额均大幅度减少，房地产市场需求受到很大抑制。2007年10月份，美国最大的抵押贷款机构全国金融公司抵押贷款融资总额同比下降48%，其中次级抵押贷款融资降幅接近99%。美联储同期调查显示，过去3个月有50%的金融机构表示收缩了房地产信贷，有34.6%金融机构表示商业贷款需求正在减弱。
　　第四，悲观的市场预期影响着房地产价格走势。2007年11月，联储前主席格林斯潘称，摆脱美国高达20万至30万个多余库存房屋单位，很可能是化解次贷危机、拯救金融体系的关键所在。但美国若要减慢新建房屋，加快房屋销售，还需要很长时间。2007年12月，美国联邦国民抵押贷款协会首席执行官Daniel Mudd预计，目前美国房地产市场的混乱局面至少会持续到2009年底，房屋所有者、建筑商和投资者还将经历两年的困难时期。权威信用评级机构惠誉公司报告称，美国目前的房地产市场衰退局面很可能在2008年持续下去，如果美国各大金融机构进一步严格放贷标准或者住房抵押贷款利率继续上升，那么明年房地产市场形势将进一步恶化，则房市下跌局面将持续到2009年。美国市长会议(U.S. Conference of Mayors)调查报告也显示，预计2008年美国房价平均跌幅将达到7%，而房价涨幅较高州的房价会下跌更多。
　　近期，美国政府出台了向贷款购房居民提供为期五年的抵押利率冻结计划，减轻了浮动贷款利息购房者的利息负担；美联储也规定禁止对未按期还款的购房者采取处罚或其他措施，使得大量欠款者房屋免遭法院拍卖。这些措施可避免已售房屋再拍卖而导致房地产市场供应量大幅增加，有助于缓解市场价格因供过于求而大幅下降的压力。但从总体上看，这些措施还不能根本改变房地产市场颓势，从美国房地产市场发展历史看，衰退期通常需要3至5年时间。据此，美国房地产价格从2006年下跌开始算起，需要持续到2010年才能止跌回升，走出衰退阴影。
       图1 美国GDP增长率
　　数据来源：http://www.bea.gov.
　　美国经济增速将放缓但陷入停滞衰退的可能性不大
　　2007年3月，以美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司濒临破产为标志，美国次级住房抵押贷款（简称次贷）危机开始爆发。2007年7月后，美国住房抵押贷款投资公司和贝尔斯登、法国巴黎银行等金融机构相继申请破产保护或宣布出现财务困难，发达国家金融市场出现剧烈动荡，英国Northern Rock银行遭遇挤兑风潮，次贷危机进一步恶化。次贷风险大规模暴露以来，不仅使美国金融机构住房抵押贷款损失大幅度增加，也使许多持有美国住房抵押贷款支持债券（简称MBS）和相关债务抵押债券（简称CDO，以下将这两类债券统称为次级债）的金融机构出现较大亏损。基于美国经济在全球的重要影响力，正确判断美国经济、房地产市场相关债券市场走势，对于准确把握国际金融市场变化趋势，有着十分重要的意义。
　　2007年3月，美国次贷危机爆发，受其房地产市场走软、原油等国际大宗商品价格高位波动、失业率攀升等多种因素影响，美国经济呈现下行趋势。美联储将2008年美国经济增长速度由原来预测的2.5%至2.75%之间下调至1.3%至2.0%之间，2009年调整至2.1%至2.7%之间，2010年调整至2.5%至3.0%之间。国际货币基金组织将2008年美国经济增长速度预测调减至1.9%。
　　房地产市场萎缩阻滞美国经济上行。房地产在美国经济中占有重要地位，不仅是因为房地产占美国GDP的比重在10%以上，更是由于美国居民消费增长的70%以上要依靠房地产增值所形成的财富效应来带动，而消费对美国GDP增长贡献了2/3以上份额。次贷危机爆发不仅使美国房屋销售量大幅减少，也使得美国房屋销售价格不断下滑，居民房屋资产出现缩水，使美国房地产市场呈萎靡之态，从而不仅会阻滞美国房地产投资增长，而且也打击了美国居民消费信心和预期，使美国经济难以乐观前行。
　　融资环境紧缩加强、金融市场震荡加剧削弱美国经济增长。受次贷危机不确定发展态势影响，作为信贷资金主要提供者的美国商业银行和其他金融机构，都采取了避险措施，而且力度不断加大，美国融资环境出现紧缩，这无疑影响到美国消费信贷和企业正常融资的需求。同时，受次贷危机等因素影响，美国金融市场尤其是股票市场震荡加剧，风险放大，使美国民众消费信心大打折扣。
　　实际收入增长下降减低美国经济增长。2007年以来，美国实际收入增长率除少数月份呈正数增长外，大多数月份美国实际收入增长均为负数，美国个人可支配收入能力削弱，消费能力受到抑制。而受次贷危机等因素的影响，美国居民房地产、股票等资产财富会进一步缩水，兼之通胀率的抬头，美国实际收入增长率会进一步下滑，居民消费也会受到进一步的影响。由于消费在美国经济增长中的重要拉动作用，实际收入增长减缓、个人可支配收入能力削弱，自然也影响到美国经济增长。
　　原油等国际大宗商品价格高位波动也不利于美国经济增长。作为全球最大的能源消耗国，原油等国际大宗商品价格的高位运行也会影响到美国经济走向。受多重因素影响，近期来原油、粮食等国际大宗商品价格上涨迅猛，而且上涨势头依然强劲，这不仅增加了企业的生产成本和居民的消费成本，而且加大了美国通货膨胀的压力，对美国经济增长构成较大阻力。

树静风止

美国经济增长虽放缓，但停滞衰退的可能性较小。为克服次贷危机造成的影响，抑制美国经济下滑，最近，美国政府提出了高达1000多亿美元减税刺激经济增长方案。尽管面临通货膨胀率抬升风险，美国政府在向市场注入数千亿美元流动性、并于2007年9月至2008年1月4个月间5次下调联邦基准利率后，仍会继续向市场注入流动性，并可能继续下调联邦基准利率。此外，为改善美国经济增长的对外贸易环境，美国也将会延续2007年美元贬值的态势，一任美元继续贬值。

　　事实上，由于2007年美元快速贬值，美国出口快速增长，对外贸易逆差有所减少， 2007年美国对外贸易逆差总额为7116亿美元，同比下降6.18%，自1995年以来首次出现对外贸易逆差减少现象。由于发展中国家在全球GDP中的份额已经超过美国，未来发展中国家经济增长依然强劲，这也有利于美国出口的增长。

　　因此，综合考虑多方面因素，今后两三年美国经济增长速度会继续走缓，但陷入停滞衰退的可能性不大。如果美国通货膨胀压力加大，联邦基准利率停止下调或转而上调，则不排除美国经济停滞衰退的可能性。从美国经济增长的周期来看，2008年—2009年美国经济增长很有可能陷入此轮经济周期的谷底，2009年—2010年美国经济有望重上攀升轨道。

　　图2 美国房屋销售状况

　　数据来源：NAR。右轴为销售量。

　　图3 道琼斯工业指数

　　数据来源：雅虎财经。

　　图9 美元对欧元汇率走势（直接标价法）

　　数据来源：美国商务部。

　　图10 美元对日元汇率走势（直接标价法）

　　数据来源：美国商务部。

　　图4 美国消费者信心指数变化趋势

　　数据来源：conference board。

　　2009至2010年次级债价格或将回升

　　次贷危机给全球金融市场造成巨大损失。在美国次贷危机发生前，美国各投资银行由于受到发行次级债高收入的诱惑，完全忽视这种金融产品本身固有的高风险特性，不断扩大有关金融产品发行和自营业务，当次贷危机爆发时，美国次级债市场规模已经从2001年末的4万亿美元扩大到近7万亿美元。

　　为防止次贷危机导致本国经济衰退和引发金融市场剧烈动荡，发达国家中央银行纷纷采取措施，向金融系统注入资金以增强市场流动性，避免金融机构出现支付危机。美国政府更是连续多次下调利率，以减轻住房贷款者负担，并表示要维持住房抵押贷款初始利率5年不变，以帮助次级贷购房者避免丧失产权的命运。发达国家政府采取的各项措施，对于减轻次贷危机损失起到了积极的缓解作用。

　　尽管各国政府采取了许多应对措施，但次贷危机爆发后，全球持有大量次级债的金融机构无不深陷困境，蒙受重大损失。美联储主席伯南克2007年7月初步估算，与次级贷有关的损失金额为1000亿美元，但随着次贷危机扩大，其在2007年11月份又将损失金额增加到1500亿美元。经合组织（OECD）2007年11月表示，美国需要重估的次贷资产亏损将有大约1250亿美元，如果包括所谓的“Alt-A”抵押资产市场，次贷资产累计亏损将达到2000至3000亿美元，预计损失高峰将在2008年3月出现。高盛公司研究团队2007年11月份发布的研究报告则更大胆预测，次贷危机将会给全球金融市场造成最高达2万亿美元损失，其中4000亿美元损失直接来自住房贷款。

次级债的纷纷减持造成价格暴跌，市场流动性基本消失和价格发现功能几近丧失。次贷危机爆发后，各金融机构为减少损失，纷纷减持次级债。美联储数据表明，自2007年年初以来，美国各银行已经减持了超过110亿美元的次级债，但这与近7万亿美元的次级债市场规模相比，数量还是很少的。2007年6月末，中国银行共持有MBS89.65亿美元，CDO6.82亿美元，2007年9月末，其持有的MBS减少为74.51亿美元，CDO减少为4.96亿美元，2007年第三季度中国银行次级债持有量合计减少了17亿美元。

　　当大量的次级债抛向市场时，造成该市场证券价格暴跌，投资者由于对次贷危机的恐惧纷纷拒绝接盘，致使市场的流动性基本消失。根据英国MARKIT公司对房屋抵押债券市场价格的统计，截至2007年10月底，美国2006年年底之前所发行的次级债AAA、AA和A级债券，2007年年以来跌幅分别达到29.95%、60.67%和72.39%，足见持有这类债券的投资者损失之大。实际上，目前次级债市场价格数据已经不能真实反映市场的成交情况，这主要是由于该债券二级市场交投十分清淡，几乎没有成交，因此市场的价格发现功能几乎丧失，英国MARKIT 公司编制的图表（图17）反映了有关债券价格波动的趋势。在次级债持有者普遍看淡后市情况下，2007年11月份，美国次级债市场再次出现大幅暴跌，与此前低信用级别的MBS主导的下挫不同，本次暴跌却是始自AAA级等高信用级债券，且本轮跌幅也远远超过了上次（去年8月7日)次级债危机大规模爆发时的水平。

　　寻求资本注资和计提减值准备是受危机影响的金融机构采取的主要对策。由于有关债券市场交投清淡，少有接盘者，因此，持有次级债的机构投资者，包括商业银行、投资银行、养老基金和对冲基金等都难以大量抛出次级债，以满意的价格减少损失。美国三大评级机构在次贷危机爆发以来，也纷纷重新大幅下调各种次贷证券的评级，例如标普依然将25%的自2005年以来评级进行了下调。这也使得投资者对此类证券避而远之，市场信心逐渐蚕食。为此，各金融机构目前主要是采取预估损失金额，计提减值准备，以便在亏损实际发生时进行弥补。到2007年11月份，全球银行业已计提了超过450亿美元的资产减值准备。

另一方面，美国各金融机构为了应付次级债危机所造成的资本金下降的局面，也纷纷变卖股份和业务向外部投资者寻求注资。美国花旗集团、美林和摩根斯坦利目前都已经接受包括中国在内的主权财富基金的数十亿美元注资，希望通过这些注资提高市场的信心。

　　次级债仍将进一步下跌，止跌回升尚待时日。在美国次级债市场缺乏接盘，特别是在2008年美国经济增长放缓、消费者信心下滑和房地产市场进一步萎缩、抵押贷款违约率大幅度上升的情况下，次级债价格还会进一步下跌，但总体来看，次级债经过短期大幅度下跌，市场风险已得到较大释放，进一步下跌幅度不会太大。并且伴随着2009年下半年或2010年美国经济及房地产市场的逐步复苏和投资者信心以及市场定价机制的逐渐恢复，市场交易量会缓慢回升，次级债价格也将会逐渐回升。

　　撰写人员：郭世坤、蒋清海、贾铁真、刘都生、董积生

　　注：本报告观点不代表作者单位意见。

　　图5 美国个人可支配收入增长率

　　数据来源：美国劳工部。

　　图6 美国失业率状况

　　数据来源：IMF。

　　图7 NYMEX原油期货价格

　　数据来源：纽约商品交易所。

　　图8 美联储联邦基准利率调整

　　数据来源：FDI。