jacklion

　投资要点：

　　2008年黄金在上涨的同时，振荡幅度也将增大，对黄金生产企业提出了保值的需要；历史数据证明，套期保值可以帮助客户平抑收益波动，在黄金期货上市后，我们将可以充分利用好这一保值工具。

　　回顾黄金十年，金价可谓跌宕起伏。上世纪九十年代初出于国家储备管理的需要，欧洲各国央行开始出售大量储存成本高而收益低的黄金储备，金价持续下跌。至1999年9月跌至历史低点，1999年欧洲各央行为控制金价下跌签署了售金协议(CBGA)，曾导致金价短时间内集聚上升，但市场显然认为售金协议对金价影响有限，在以后的一年里黄金价格持续下跌。其后两年，金价一直在低位徘徊，甚至“911事件”也不能让金价走出低谷。至2002年，随着美国对伊拉克战争准备逐步升级，并最终在2002年10月7日发起战争，黄金价格也随着战争的深入而逐渐上涨。2003年底金价已经站上400美元大关，2005年底开始加速上升，2006年2季度冲上600美元，后经历了一段时间的大幅波动，2007年一季度，黄金价格开始从2006年波动平均值附近启动，一路震荡上行，并在2个月内上升近60美元，达到690美元的高位，其后四个月价格窄幅波动。2007年8月底，受美国次级债危机影响，对黄金的避险需求急剧增加，黄金在2个多月的时间里上涨超过150美元，其后步入高位整理阶段。2007年，黄金走过了一段波澜壮阔的行情。进入2008年，尽管我们认为金价的牛市仍将延续，但影响金价的各种因素不确定性增加，金价更可能是曲折前进，波动幅度增加。

　　首先，黄金供需矛盾加剧。据GFMS统计，黄金开采成本不断上扬，目前黄金价格需高于500美元，生产企业才能持续经营。虽然2007年下半年黄金价格持续上扬早已远远超过该数据，但预计黄金产量不会出现太大幅度增长。这主要是由于金矿资源逐渐枯竭，目前也少有新的金矿或类似的扩张计划。过去，再生金的供给随黄金价格的上升而增加，但是如果市场预计黄金将保持较长时期的上涨，就没有人会愿意卖出存金，再生金的增长不足以弥补矿产金产量的下降。黄金价格的持续高涨能在多大程度上推动黄金产量特别是再生金产量的增加值得关注。1999年包括欧洲央行在内的欧美主要银行签署售金协议，央行净售金大幅下降。另外，日本及一些主要发展中国家包括俄罗斯、巴西、中国等出于调整外汇储备的需要部分增加黄金储备，对央行净售金产生一定压力。黄金供给在未来一段时间内将难有太大幅度增长。另一方面，全球金融动荡，美元持续贬值令黄金价格的高企，黄金投资需求强劲。中国、印度、中东等发展中国家和地区经济快速增长推动该地区黄金饰品和实物需求高涨，通货膨胀压力同时也助长这些地区的黄金保值投资需求。而黄金价格的高企也使得黄金生产企业从市场买回避险头寸，增加避险需求。种种因素使黄金供给趋于紧张，而需求不断增加。但黄金的需求也存在很大的不确定性，这主要是因为2007年黄金需求的增长主要来自金融市场避险，一旦各主要金融市场起稳，避险需求将大大降低。

　　其次，世界经济前景的不确定性影响黄金价格的稳定性。除了传统实物需求、首饰用金需求和工业用金需求之外，2007年对黄金最大的需求来自于全球金融市场动荡对黄金避险需求。因此可以说全球经济、金融前景才是影响黄金价格的决定性因素。根据IMF于2007年10月17日发布的《世界经济展望》，金融市场的持续动荡使美国经济面对的不确定性增加，并将影响全球经济增长。报告认为，在美国个人消费开支、就业和非住房建筑市场形势保持良好的同时，与住房相关的经济指标非常疲软，而且消费者信心指数、耐用品订货等最近都有所下降。在这种背景下，基金组织预计明年美国经济将增长1.9%，比该组织今年7月份的预测值下调了0.9个百分点。IMF对其他一些全球主要经济体2008年经济增长预测做出下调，欧元区经济增长从2.5%下调至2.1%，英国下调至2.3%，日本从2%下调至1.7%。国际货币基金组织(IMF)发表《世界经济展望》报告预测，2007年和2008年全球经济将分别增长5.2%和4.8%，均低于2006年的5.4%。可以看出未来一段时间内，世界经济的发展将面临一定挑战。但是由于中国等新兴市场国家的持续快速发展，在世界经济中的比重大幅增加，世界经济增长稳定性有所增强。受这些因素支持，美国经济的放缓甚至陷入衰退的可能性大为减少。以中国为代表的亚洲主权财富基金也给全球金融市场的稳定带来了希望。这种可能性使黄金价格的上涨充满了不确定性。

jacklion

第三，黄金价格变动受地缘政治影响变动巨大。在未来一段时期内，美国反恐战争、中东地区形势、俄罗斯与高加索地区、科索沃地区、朝鲜核问题、非洲政治和解进程等国际政治形势的不确定性变化都将对黄金价格产生重要影响。我们认为对2008年国际黄金价格有重要影响的主要是：(一)伊朗局势。伊朗对核进程的强硬态度依旧但只要伊朗不过度向核武装前进，美国对其动武的可能性不大。尽管如此，在脆弱的国际经济形势下，有关于此的风吹草动都将对国际原油和黄金价格产生重要影响。(二)伊拉克局势的稳定与否对黄金价格的影响主要表现是其对国际原油价格的影响。总体上来看，伊拉克局势渐趋稳定，原油产量也逐步回升。(三)巴基斯坦的稳定对国际黄金价格有重要影响。由于巴基斯坦是有核国家，其对国际局势的影响除了与印度的关系外，更重要的是对其核武安全的担心。任何恐怖分子获取其核武器的有关信息将对国际局势的稳定产生重要影响。(四)巴以和平进程牵涉整个中东局势，对国际原油价格也有不可忽视的影响力。(五)鉴于俄罗斯在国际上的重要政治经济地位，加上其是全球重要的原油供应国，俄罗斯高加索地区的稳定性将会对油价产生重要影响并间接影响黄金价格。

　　第四，原油价格的变动也是黄金价格变动的不确定性因素之一。历史数据显示原油与黄金价格成正比关系。如果美国经济放缓引起世界经济衰退降低对原油需求，将对原油价格产生向下压力，同时引起黄金价格下跌。这是因为原油作为世界工业主要原料，其价格下跌将使得世界通货膨胀压力下降，对黄金保值需求下降。另一方面，本次衰退的形成很大程度上是金融市场动荡的结果，而金融市场的动荡将引发对黄金避险需求又会推动黄金价格走高。另外，中东地区地缘政治不稳定，伊拉克局势、伊朗核问题、巴以关系、以色列与阿拉伯国家的关系、阿富汗局势等都将对全球石油供给产生重大影响。中东地区产油国的工业雄心对原油的需求也将影响世界原油供给。

　　综合以上因素，我们认为2008年世界黄金价格上涨压力要强于下跌压力，但是并不乏下跌的因素。对2008年黄金的整体价格走势的看法是上半年保持震荡上行，下半年的走势则视美欧经济状况而定，如美欧经济走出金融危机阴影，则避险投资需求的下降将使金价面临较大下行压力。

jacklion

　我们看好2008年金价将，但是从以上分析看，多空因素交织，我们认为黄金价格不再可能是单边直线上涨行情，阶段性的波动将大大提高。在这样的背景下，我们认为作为黄金生产企业，利用期货市场进行适当的保值，将是规避风险，平抑收益的最佳手段。具体分析如下：

　　一、金价波动加剧

　　长期来看，在工业革命以前的社会，黄金作为社会交换的主要介质一直保持了相对稳定的价格。工业革命以后社会动荡加剧，特别是两次世界大战期间，由于金本位制度的实质崩溃，黄金价格大幅波动。战后布雷顿森林体系的建立一定程度上稳定了金价。但两次美元危机后世界各国纷纷实行浮动汇率制，世界黄金价格又进入了相对动荡时期。

　　短期来看，本轮金价上涨从2003年以来，波动率就逐渐放大，以COMEX市场期金指数为例，季度波动率最高值达到过41.09，2007年之后基本维持在15之上。

　　二、生产企业收益率面临较大波动

　　正是由于黄金价格的波动性使得微观生产企业利润波动性也增加。我们可以看到国内两家主要的黄金生产企业：中金黄金(600489行情,股吧)和山东黄金(600547行情,股吧)，单季主营利润波动幅度较大。我们统计了两家公司从2003年上市以来，到2006年末的季度主营业务收入利润，可以发现，即使在总体利润增长的同时，季度之间的波动幅度也是非常大的，离散系数分别达到了63.1%和46.1%(衡量对平均产量的偏离程度)。而在单季环比主营业务利润的变动上也体现得非常明显。

　　三、历史证明套期保值可以平抑收益率

　　由于黄金冶炼的收益主要来自加工费，毛利率较低，以中金黄金为例：历年来粗炼加工费仅3%左右，精炼加工费不到1%，并且加工费的波动幅度相对金价要小得多。所以对黄金生产和加工企业来说冶炼环节的收益是相对固定的，但盈利水平也非常低。只有矿产金产量对金价的非常敏感(中金黄金采矿环节的平均年收益率40%左右，但是2006年由于金价高企，年收益率达到了60%)，我们在本文仅选择中金黄金矿产金部分做为套期保值对象。

　　中金黄金的成品金主要销售给上海黄金交易所，销售价格为当期交易所公开的交易价格。所以黄金价格的波动直接影响公司的当期收益。

　　我们假设公司在2003年～2006年均采取按季保值，保值比例适当调整的策略。具体保值策略：

　　1、由于仅有上海黄金交易所现货交易的收盘价，所以我们模拟了一个相对三月合约的价格：

　　相对三月期货合约价格＝上海黄金交易所99.95%金收盘价＋三个月持仓成本＋随机误差(0.2倍日收益率标准差)

　　到期日前期货合约价格＝上海黄金交易所99.95%金收盘价＋到期日前持仓成本＋随机误差(0.2倍日收益率标准差)

　　2、按季度保值。以前一个季度的平均值做为参考，在此基础上按照公司预期的利润加减一定的百分比，如果三月合约能够达到这一价格水平，再加上当时适当的行情分析，选择合适的价格卖出保值，锁定利润(对矿产金来说，一般是利润，在贸易环节中也有锁定风险的情况)。如果行情下跌，则不存在追加保证金的风险，如果行情上涨则考虑到追加保证金的风险，但不论那种情况，均是选择在卖出现货金的同时，买入期货头寸平仓。

　　3、利用30%的资金开仓。假设保证金为10%，则如果行情反方向波动23%左右，需要追加保证金。

　　4、由于没有获得每季的矿产金量，本文假设了每季均相同。并且套期保值比例为当季矿产金产量的10～40%(由于没有期货数据，是根据现货价格模拟的，理论上该数据就是1。所以在此的10～40%的套期保值比例仅为经验值，在有实际期货价格时，可以根据历史数据及企业的需求相结合来确定该比例)。

　　5、在每季初，选择入市点，持有进入交割月，最后交易日前几日对冲平仓，机械的套期保值。

　　6、依据价格波动幅度、前期均值等市场表现，在10%～40%之间调整套期保值比例。

jacklion

以中金黄金为例(矿产金)，套期保值效果如下：

　　结论：

　　1、 总体达到了较好的平抑盈利波动的效果。收益率的波动减少了39.16%，取得最佳效果的是2005年1季度，减少波动86.6%，最差的是2006年1季度，减少波动率11.74%。

　　2、平抑收益波动性以整体收益率下降为代价

　　在没有进行套期保值之前，中金黄金平均季度收益率为15.53%，但进行套期保值后，其平均季度收益率仅为7.58%。所以，期货套期保值只能为企业的产品锁定利润(风险)，平抑波动性是以整体收益率下降为代价的。但在实际中，我们可以采取以下措施来提高套期保值的收益率：(1)、调整与下游企业的定价方式。买卖双方确定什么样的定价方式是制定保值方案的关键因素之一，因为这是价格暴露的过程，确定了之后，才有利于在套保合约、周期、比例等等上进行调整；(2)、再可以获得实际的黄金期货价格数据后，可根据期现联动情况及企业实际需求，模拟不同情况下的套期保值比例，达到最佳效果；(3)、本例子仅采用了机械的季度套期保值(季度初建立头寸，季度末卖出现货的同时，期货空头头寸平仓)。但在实际交易中，是否持有到期、是否选择交割，可以选择更灵活的方式，可以提高套期保值收益率。

　　3、在利用30%的保证金开仓时，整个过程中没有出现追加保证金的风险。但由于期货价格是模拟数据，相对平稳，实际交易中，可能会出现极端的情况，在风险控制流程中要制定好应急方案。

　　4、在2004年3季度及2006年1季度，我们都减小了套期保值头寸，主要是因为前期波动幅度较小，较长时间的区间盘整，其后突破一些关键的阻力位后发动的上涨行情。在实际当中，我们可以采取当她突破主要关键点位时仅轻仓保值，如果证明上涨态势不能延续，才增加保值比例，否则就采用小比例的头寸持有到临近交割期或者进行交割。

　　综合以上分析，我们认为黄金生产企业参与套期保值将是非常有效的风险管理手段。特别面对2008年错综复杂的黄金价格波动行情，以及国内推出黄金期货初期，远期合约可能凸现高升水的情况下，生产企业应该根据自身生产情况提前确定套保的思路并配备相关风控、财务人员等，充分利用好“期货”套保工具。