树静风止

[和讯编者注]“大小非解禁”，似乎已被解析为这波下跌行情的导火索之一了。据统计，今年3月共有112.83亿股的限售股解禁，与2月基本持平；4月解禁总量仅为42.62亿股，约为3月的1/3左右；5月可能更少一些，仅有26.52亿股解禁。当供求关系失衡引领投资者投资预期发生逆转时，“压倒骆驼的最后一根稻草”从“大小非”那里掉下，是市场的一种担心。日前国资委副主任李伟撰文指出，要尽快研究制订规范国有股东行为的办法，并加强国有股股东及其所控股上市公司的诚信建设，维护股市稳定。这是否透露了监管层对大小非问题的态度？解禁对市场的影响将因此而有所缓解吗？


===国资委副主任李伟：加强国有股流通转让动态监管===

　　国资委副主任李伟日前撰文指出，要尽快研究制订规范国有股东行为的办法，并加强国有股股东及其所控股上市公司的诚信建设，保护投资人的合法权益，维护证券市场稳定。

　　李伟在《关于国有产权管理若干问题的思考》一文中指出，做好上市公司国有股权监管，前提是强化法律意识，严格按照法制化、市场化原则办事。与此同时，也要按照国有经济布局和结构的战略性调整要求，推动国有股东所持上市公司股份的有序流转，进一步利用资本市场资源配置功能，做强做优国有控股上市公司。

　　李伟表示，股权分置改革后，国有股东所持上市公司股份获得了流通权，为资源整合和资产重组提供了有利条件。针对新的情况，各级国有资产监管机构应注意把握好两个方面：

　　一是国有股东转让所持上市公司股份应当符合国有经济布局和结构的战略性调整要求，坚决防止出现违规操作、内幕交易、利益输送等不法行为的发生。

　　二是应注重加强对国有股东转让所持上市公司股份的动态监管。目前，国资委已会同证券监管部门对国有股东账户进行了核查，并将对其进行标识管理；以此为基础，还将协调相关部门，抓紧研究建立全国性的国有股东所持上市公司股份的动态监测体系，逐步建立起国有股东所持上市公司股份流转的核查制度。

　　他指出，今后，国资委将着重考虑抓好四个方面的工作。

　　一是继续鼓励符合条件的企业，以适当方式实现整体改制上市，不搞一刀切。

　　二是鼓励国有企业根据公司内部主业板块发展实际，在对现有业务进行分类、整合基础上，努力形成“主营业务突出、板块归属清晰”的改制上市模式，实现以单一板块或分板块整体上市。也就是说，凡符合条件的国有企业可以以单一板块实现上市，也可以根据多元主业发展的要求，按板块类型分别实现上市，并最终实现整体上市。

　　三是鼓励国有企业积极探索与所控股上市公司间进行资源整合的方式，促进上市公司提高产业集中度，增强所控股上市公司的抗风险能力和核心竞争力。

　　四是鼓励国有控股股东及其所控股上市公司积极利用资本市场创新手段，如发行分离交易可转债、权证发行、资产证券化等，进一步扩大直接融资规模，做强做优主业。

　　李伟强调，各级国有资产监管机构应结合本地区实际，强化所监管企业的程序意识。

　　一是要尽快研究制订规范国有股东行为的办法，明确国有控股股东在所控股上市公司重大事项决策中所应遵循的原则、程序、责任，做到规范有序、心中有数。

　　二是严格工作程序。目前，一些国有控股上市公司的重大重组事项在未经监管机构批准，也未经上市公司依法披露的情况下，由国有控股股东或上市公司负责人以谈话或讲话形式，擅自对外发布，在市场上造成了负面影响。这个问题需要引起各级国有资产监管机构的高度重视。在资本市场发展的关键时期，上述违反程序的行为可能会成为某种严重情况的导火索。

　　三是加强国有股股东及其所控股上市公司的诚信建设，依法强化信息披露监管，确保国有控股上市公司信息披露的真实、全面、准确，保护投资人的合法权益，维护证券市场稳定。(证券日报 刘丽靓)

3月大小非减持不手软 64家公司套现3.22亿股

　　64家公司披露套现3.22亿股，减持数量环比增三成

　　联合证券研究所的最新统计显示，在限售股解禁数量基本持平的情况下，3月份共有64 家上市公司发布了85次减持公告，累计减持3.22亿股，减持数量环比增加了三成左右。

　　3月份上证综指下挫达20.14%，创下了1994年7月以来的最大月跌幅。对此，市场普遍认为，随着一批又一批限售股解禁后，筹码供应的增多，“大小非”的套现行为，成为市场下跌的重要力量。而最新的数据也从一个侧面印证了上述推测，3月份共有112.83亿股的限售股解禁，这一数量与2月份基本持平。但从上市公司公告披露的数据看，2月份仅有46家上市公司发布了48次减持公告，减持股份2.42亿股；而3月份则有64家上市公司公布了合计85次减持，累计减持股份3.22亿股，较上月增加了33%，减持力度明显增强。

　　值得注意的是，这一数据只是通过公告披露的减持情况，还有多少筹码无需披露便已经套现，我们无从可知。对此，联合证券研究所分析师戴爽指出，在3月份市场行情惨淡下跌的情形下，为了能够顺利减持，相信不少以“小非”为主的非流通股股东解禁后，都选择了“沉默”减持，这很可能导致了仅根据上市公司公告统计到的数据，出现较大程度的偏差。但即使仅从公告数据来观察，3月份“大小非”减持的力度，并没有出现丝毫“手软”的迹象。基于这样的事实，联合证券戴爽认为，目前很多人认为“大小非”减持意愿有所下降的结论是没有说服力的。

　　从行业特征来看，化工行业在3月份被减持的公司最多，共有9家，其次是机械、有色金属行业，分别有8家、6家上市公司遭到减持。从减持股份占解禁前流通A股的比例来分析，2家遭到减持的房地产公司受到的减持冲击最大，其次是信息设备和新材料板块。

　　对于后市，虽然从总量上看，4月份解禁总量仅为42.62亿股，约为3月份解禁股总数的1/3左右，5月份则更少，仅有26.52亿股解禁。不过联合证券戴爽提醒投资者，由于此前解禁的非流通股减持比例依然很小，不排除在未来市场回暖上涨时这部分累积股份出现集中抛售的情况。因此，投资者仍需关注已经获得流通权的股东在未来出现连续减持的可能。(上海证券报 张雪)

　　天相投顾：二季度大小非减持有所缓解

　　天相投顾昨日发布的最新报告预计，今年二季度大小非减持压力将有所缓解。

　　根据天相分析系统，今年二季度解禁股总数为343.99亿股，占两市期初流通股本的3.27%，占两市流通A股的6.8%，按照3月31日收盘价计算，解禁市值为4244.45亿元，占当前两市流通市值的5.7%，预计每月解禁市值占期初两市流通市值的平均比例为1.96%，减持压力有所缓解。统计显示，二季度，金融、机械、日用品、贸易、元器件等板块的解禁股减持压力比较大；传媒、计算机硬件、造纸包装、综合、电力板块解禁股减持压力比较小。

　　报告分析指出，今年一季度，随着解禁压力的上升，市场对解禁股减持预期发生变化。今年一季度，解禁市值占当月期初两市流通市值的比例重新回到2007年以来较高水平，但解禁股实际减持市值占解禁市值的月均比例处于2007年以来历史最低。在新的预期下，潜在资金供求关系的改变，使得即使实际减持并未随解禁高潮的到来而上升，市场对解禁股减持反应有所过度。(金融投资报)

“大小非”：从香饽饽到空方利器

　　2005年4月29日，股权分置改革启动，截至2008年4月8日，两市共有1260多家上市公司完成股改工作，完成股改市值达12.7多万亿元。

　　股改给中国的股市带来了翻天覆地的变化：启动全流通时代、成就指数大涨——指数去年最高达到6124.04点。然而2008年“大小非”解禁首个高峰期终于到来，随着股指一路下跌，市场认为陆续解冻的“大小非”助长了本轮跌势。

　　值此之时，本专栏试图解剖“大小非”解禁路径、探索一些可行性解决方案。

　　直面“大小非”解禁 一道必须跨过的关隘

　　“非”常冲击

　　刚刚以解禁股身份出现时，它曾被投资者纷纷争抢，而到了现在，投资者则又对其唯恐避之而不及。随着减持规模的不断膨胀，“大小非”开始从投资者眼中的稀缺筹码摇身一变，成了唯恐避之不及的“洪水”。

　　当然，在这一转变过程中，股市也正经历着由历史上最壮观的大牛市到最惨烈的巨幅下跌的过程，而“大小非”则在其中充当了一个重要角色。

　　曾经的“香饽饽”

　　在“大小非”解禁前夜，也曾有很多市场人士对其表示出一定程度的担忧。而彼时，沪综指还在1800点下方徘徊。

　　2006年6月19日，三一重工(600031)作为股改第一股，其1000余万股的股改限售股也同样率先开始解禁。当时，在市场关注的目光下，其中仅一家股东象征性地抛售了100股。这样，三一重工的股价非但没有被压低，反而开始了其最强劲的上涨之旅，最高涨至70元以上。

　　不过，市场最初的担心并没有因此而消失，因为随即市场将迎来更多的“大小非”解禁。此后，最引人关注的当属中信证券(600030)(600030.SH)及苏宁电器(002024)(002024.SZ)的限售股解禁。

　　中信证券也是较早开始股改限售股解禁的，在2006年8月中旬就开始了第一批限售股的解禁。与三一重工不同，中信证券限售股解禁后，减持公告纷纷涌出。中信国安(000839)集团公司、中石化集团新星石化有限公司、上海工业投资(集团)有限公司、南京扬子石化炼化公司、中石化集团燕山石化公司、中粮集团和上海诗玛尔实业发展有限责任公司等，纷纷按捺不住，开始减持中信证券。

　　而当时作为中小板的绩优股，苏宁电器由于股价高企，其限售股解禁后，使得多名自然人身价过亿。因此，其中陈金凤等自然人股东开始数以亿元地套现。

　　不过，无论是中信证券，还是苏宁电器，即使遭遇了限售股股东的大幅减持，其股价却仍旧扶摇直上。当时有分析认为，这些绩优公司业绩大幅增长，是导致其被减持后股价不降反升的主要原因，而这些减持的股份，甚至成为了不可多得的稀缺筹码。

　　当然，在股改限售股解禁初期，由于解禁的规模和解禁市值均处于较低水平，而真正减持的数量也更少，因此很容易被市场所吸收。据Wind资讯统计，2007年3月以前，每月的解禁数量不足50亿股，解禁市值不足500亿元。而在“5·30”大跌当月，股改限售股解禁市值才开始第一次超过千亿元。

　　解禁压力突至

　　在股改限售股解禁规模逐渐增加后，尤其进入第二轮解禁潮后，市场的担忧情绪才渐渐开始弥漫开来。

　　有券商策略研究员在股指逐渐步入高位时指出，如果“大小非”在股指高位剧烈震荡时选择减持，市场则需要在其下行空间中来完全消化这些压力。而这时，“大小非”的减持意愿会更加强烈。

　　虽然至今实质性的减持并没有大规模出现，但沪综指由6124.04点之巅一度跌至3200多点，也让市场的担忧开始演变成对“大小非”解禁进行的新一轮讨伐。

　　北京邦和财富研究所所长韩志国在其近期的一篇博客中指出，“大小非”解禁逆转了中国股市的供求关系。在未来的三年内，即使没有任何新股发行与再融资，中国股市的流通市值也要激增19万亿元，比现在的流通量增加两倍多。即使把国有股的控股因素考虑进去，也仍然会有巨量的“大小非”在未来三年内进入流通，中国股市的扩容压力空前严峻。

　　减持意愿制约后市

　　渤海证券认为，大量需要解禁的限售股将给股市未来三年的发展留下重大隐患。目前这个“后遗症”正在显现，其巨大的流通压力一方面制约了A股市场的上行空间，一方面又加大了下跌的幅度。

　　“大小非”们在上涨过程中观望，而一旦进入下跌趋势，凭借其成本优势，会不断减持套现，愈跌愈卖，造成原本正常的价格体系在这种非理性行为的冲击下面临更大的波动。

　　然而，某投资研究公司则分析指出，“大非”中，持股30%以上的相对控股股东的股份占比高达70%，他们的减持意愿和动力可能低于“小非”。

　　西南证券在分析了今年三月份“大小非”公告减持的情况后也指出，在沪综指跌破3800点后，“大非”公告减持的现象开始减少，出现明显的惜售现象。而从个股的表现来看，多数情况套现阶段负面影响不大，而发布减持公告后反而表现欠佳，因此，限售股解禁后的套现行为目前仍更多是心理层面的影响。(第一财经日报 任亮)


大小非减持猛于虎 中国股市未来两年不乐观

　　事实证明，股改的红利不是那么容易拿的。

　　记者通过数据分析发现，未来两年，大小非的阴霾将持续笼罩A股市场，2010年，大小非解禁将达到最高峰，对未来两年的市场资金形成巨大的考验。而由于小非成本非常之低，其巨大的抛售将成为A股市场最大的“空军”。部分有软竞争力的公司、大股东为了获取巨大的利润，抛售股份的意愿同样不可小视。

　　二级市场股票供过于求的状况，将极大地压制A股股价。当A股股价反弹时，众多大小非犹如出笼猛兽，出逃意愿强烈，大规模的减持最终将拖累A股股价，从而最终可能形成恶性循环的局面。

　　困难的日子还在后面

　　2005年5月9日，紫江企业(600210)、三一重工(600031)、金牛能源(000937)三家上市公司率先启动股权分置改革，截至08年3月17日，两市共有1264家上市公司完成股改工作，完成股改市值为12.7万亿元。

　　进入2008年，承诺限售期为24个月的股东所持限售股将开始解冻，同时承诺限售期为12个月的股东又有占总股本5%的股份解冻。另外，2006年、2007年实施首发的战略配售部分和定向增发部分的限售股也将在2008年进入解冻期。于是，2008年成为“大小非”解禁首个高峰期。

　　统计数据显示，截至08年3月31日，两市预计共有流通市值为75565.74亿元，而如果按照现在的价格水平，到08年年底，两市总流通市值将增长至93149.81亿元；到09年年底，总流通市值为155370.68亿元，增长61570.79亿元，增幅达到66.10%；到2010年，总流通市值为222854.94亿元，增长67232.66亿元，增幅为43.27%。2010年的市场总流通市值同比现在的流通市值增长194.9%，相当于在现在市场上再增加近2个市场的流通值。

　　“未来两年内A股的流通市场规模将扩大两倍，从中长期来看，市场的前景的确不太乐观。”在信达证券分析师刘景德看来，大小非对资金面形成了巨大的需求，将是A股市场“不能承受之重”。

　　大小非能否平稳进入二级市场，关键要看市场是否有足够的资金予以接纳。信达证券最新的研究报告认为，未来两年，A股市场资金将趋于紧张。

　　一方面，美国等海外市场经过一轮比较大幅度的调整后，估值上已经具有一定的吸引力，同时海外成熟市场经过市场长时间的检验后，估值上有一定的惯性，而中国证券市场因为成立时间短，有很多因素不能确定，虽然人民币依然有较大的升值预期，但是综合以上因素，在未来，热钱能否源源不断地流入到国内，应该划上一个问号。

　　从国内看，由于货币从紧政策，加之目前股市气氛悲观，企业资金分流到二级市场只怕也是“水中月，镜中花”。

　　“截至今年2月，中国城乡居民的储蓄存款余额为18万亿元，就是这些储蓄存款全部进了股市，也无法接住这些巨量的大小非。”认为股市进入了长期熊市的市场人士韩志国说。 （华夏时报 吴君强）

大小非：跨过关隘智慧之考

　　有意见认为应该严肃正视这一局面，对“大小非”减持进行市场“规范”和“限制”。但是，若已经为获得流通权支付过对价的“大小非”减持重新增加阻力，同样会让人质疑股改条款的契约效力和股市的诚信基础

　　近一段时间以来，“大小非”集中解禁终于引起市场各方的强烈关注，其减持行为、预期和市场暴跌被认为进入了一次“因果循环”。

　　“股改并未到此结束。”因此有人断言，现在是巩固股改成果的关键时期。股改之“大小非”减持的后置影响如今一览无余地呈现在市场各方面前。有意见认为应该严肃正视这一局面，对“大小非”减持进行市场“规范”和“限制”。但是，若已经为获得流通权支付过对价的“大小非”减持重新增加阻力，同样会让人质疑股改条款的契约效力和股市的诚信基础。

　　直面“大小非”减持，同时平缓地解决因此可能产生的风险，这是股改最终胜利完成必须跨越的一道关隘。那么如何应对，将考验各方的智慧。

　　监管层：

　　建议国有股“大小非”不减持

　　在今年的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林在谈今后一个时期要重点做好的几方面工作时，曾指出要“推动已上市公司扩大实际进入流通的股份比重”。

　　国有控股公司是A股上市公司的主要力量，国有股“大小非”也构成了“大小非”的绝对主力，国有股“大小非”的减持力度很大程度上决定了“大小非”减持给市场压力的大小。

　　记者从知情人士处获悉，国资委对于国有股“大小非”的态度是建议不减持，但并不强制。目前已有国有企业申请减持5%以上的股份，但都是参股股东，不是控股股东。根据国有股减持的有关规定，对于国有参股股东通过证券交易系统转让，若在一个会计年度内累计净转让股份比例达到或超过上市公司总股本5%的，国有参股股东应将转让方案逐级上报，经国资委审批核准后方能实施。

　　增加信披透明度

　　“由于股改时“大小非”已经支付了对价，现在也不好再出台非对价的措施来限制它减持。”中国政法大学教授刘纪鹏认为，可以通过加强信息披露的方式减轻减持影响。

　　根据目前的信息披露规则，只有“大非”(持股超过总股本5%)在减持1%以上需要公告披露，而“小非”减持无需披露。刘纪鹏建议，首先，“大小非”减持都应披露；其次，国有股减持应加强信披，大股东每一笔减持都应先向交易所申请，提前十天公告。

　　“‘大小非’减持是投资者判断行情的重要信息。”向威达也认为，监管部门应对“大小非”减持加强监控，最好能在减持前公告，使信息更加透明。

　　场外协议转让

　　为了减轻二级市场的资金压力，刘纪鹏和中央财经大学证券期货研究所所长贺强都建议鼓励“大小非”在场外协议转让。

　　向威达认为，协议转让面临的问题在于如何定价，如果与二级市场价格相同，则基本没有意义，如果定价过低，则同样会打压二级市场价格。

　　贺强认为，监管部门应更加细化“大小非”解禁的时间、条件，且减持时国资委和证监会应有最终决定权，不能随意减持，目前国资委已经对国有股减持有了相关管理办法。

　　另外，“若管理层考虑到市场不好、‘大小非’减持对市场打击过大时，可以作出暂停减持的决定。”贺强建议。

　　对自然人“大小非”减持征所得税

　　当下调印花税被寄希望是最大的救市措施之一时，也有人认为应该对“大小非”减持所得征收所得税，同样，也有人士认为这违背了股改契约。

　　但有法律人士认为，根据现行税法，自然人“大小非”减持收益应该征收20%所得税。根据财政部、国家税务总局分别于1994年6月、1996年12月和1998年3月下发了《关于股票转让所得暂不征收个人所得税的通知》、《关于股票转让所得1996年暂不征收个人所得税的通知》和《关于个人转让股票所得继续暂免征收个人所得税的通知》，规定从1994年起，对股票转让所得暂免征收个人所得税。

　　但是，该办法并没有对“股票转让所得”进行明确规定，自然人“大小非”减持所得到底是否应该纳入“股票转让所得”免征所得税？大成律师事务所高级合伙人、长期从事私人股权投资法律实务的律师魏君贤认为，“大小非”减持所获收益属于“财产转让所得”，它明显不属于国家为促进股票市场的稳健发展而出台的暂不征收个人所得税的“股票转让所得”之列。

　　事实上，我国企业的自然人股东在企业上市前转让其所持企业股权，一直都按20%的所得税率申报及缴纳所得税，这一项纳税义务不会因其一直持有企业股权直到上市之后再转让而豁免。国家暂不征收个人所得税的“股票转让所得”，从其政策本意而言，应是指个人投资者在证券市场上的股票买卖正差价。

　　经济学家华生日前接受《第一财经日报》专访时也指出，“‘大小非’中的个人股东，股份不是和流通股股东一样是从市场买的，都是协议转让购买的，减持后利润动辄数亿元居然不用交税，应对他们征收资本利得税，这些措施也符合市场化方向。”(第一财经日报 石仁坪)

三招化解大小非解禁压力

　　面对大小非减持后不断扩容的股市，A股市场的流动性变得日趋紧缺，越来越多的机构开始探讨如何能够使股市供求平衡。

　　显然，管理层已把限制大盘股的IPO和一些上市公司的恶意圈钱行为作为平衡股市资金压力的方式之一。

　　据万德资讯统计数据显示，今年一季度，A股市场首发家数和募集资金额、上市公司增发家数和募集资金额，都呈逐月下降趋势。与2007年四季度对比，今年一季度券商投行业务收入环比下降趋势更为明显——IPO融资额、增发融资额、配股融资额分别下降63%、36%和64%。

　　而在解决大小非解禁的问题上还没有公开出招。

　　首先，“在大小非减持的过程中，市场需要明确的预期，不能暗箱操作”。一位券商人士认为，在减持前，应该确定减持比例，大股东减持前出公告与公司业绩的最新状况。

　　这在A股市场已有先例。

　　为预防控股股东或实际控制人在全流通时代下可能通过内幕交易和操纵市场等手法牟利、保护中小股东的合法权益，深交所在去年5月发布了《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》。

　　深交所要求控股股东、实际控制人增持或减持公司股份达到公司总股份1%时应当及时出公告；在出售后导致持有、控制公司股份低于50%、30%或出售后导致其与第二大股东持有、控制的比例差额少于5%时应对出售的原因、进一步出售或增持股份计划等事项及时出公告。

　　“这一规定完全可以推广到主板市场。”业内人士认为。

　　其次，“在减持过程中，大宗交易也是可以考虑的，这样可以减少对二级市场的冲击。”一位券商人士认为，成熟市场里，大宗交易比较普遍，在国内，沪深两市也有，但是，不够普遍。

　　实际上，也有部分大非在减持过程中，采取了大宗交易的形式。

　　去年6月，路桥建设(600263)(600263.SH)披露，公司控股股东中国交通建设股份有限公司(中交股份)已通过上证所交易系统以大宗交易方式出售1087.7177万股公司股份，占总股本2.67%。中交股份的这种减持方式受到了市场的高度赞扬。

　　“大宗交易也面临一定的困难，在二级市场减持，可以人不知鬼不觉地抛售出去，而以大宗交易的形式，往往会出现折价现象或是无人接盘的窘境。”一位市场人士提出质疑。

　　“这就要看股票的估值是否合理了，如果估值合理、投资者看好公司今后的发展前景的话，同样可以卖出去。”一位私募基金人士认为。

　　“管理层做了很多风险后置的事，比如现在的大小非解禁。”同济大学博士黄建中称，因此，如何延缓大小非的减持进程，成为管理层不得不面对的问题。

　　“A股很多上市公司的实际控制人是国资委，这样的话，国有股份的减持就很容易控制，关键是如何控制非国有股东，这其中，很多上市公司的非国有股东是小非。而股改是具有法律效力的，如果限制其减持，就会失去信用。”一位法律界人士认为。

　　“关键以什么方式达到这一效果。”海通证券(600837)(600837.SH)的一位人士称，国有股东可以采取国家强制的措施，而非国有股东则必须要用市场化的手段，比如，在禁售期满一年后，再持有一年才出售者，免征20%所得税，这显然是第三招。(21世纪经济报道 王大军)