幕小后

摩根大通又出了一个大窟窿。其2008年一季度财务报告宣布，公司继续减记26亿美元。     自此，摩根大通与次贷相关的损失达到了126亿美元之巨。    ;  相对来说，摩根大通在此次金融危机中的损失还不算多的。美林、瑞银等“前辈”早已付出了百亿美元以上的“学费”，而且窟窿尚未见底，而贝尔斯登则“灰飞烟灭”。     前几年红红火火的华尔街如今变得“尸横遍野”，金融业在穷于应对的同时，将矛头对准了曾经的“偶像”——格林斯潘。低利率和放松管制这两项原本被认为其功绩的行为，瞬间成了“千夫所指”，格老则显得有点悲愤和委屈。到底是“其兴也格老，其亡也格老”，还是说人们仅仅是为这场危机找一个替罪羊？为此，本报就一些热点问题专访了美国麻省理工学院斯隆管理学院金融学的瑞穗讲席教授王江，以飨读者。
低利率推升美国楼市泡沫   

  《21世纪》：美国在2007年爆发金融危机之后，对美联储前任主席格林斯潘的评价逐渐开始逆转，从最伟大的央行行长，转变为现在更多人所谓的金融危机的始作俑者。似乎格老对美国的经济政策拥有一人兴邦、一人丧邦的权力，那么格老有这么大的影响力吗？     王江：我觉得目前存在两种极端的看法：一是将宏观经济某些方面的变化过度归咎或归功于格林斯潘过去所实行的货币政策。另一个是认为目前的状况和格林斯潘一点关系都没有。我认为实际情况应该是在这两者之间。     研究宏观经济的经济学家都非常清楚，央行可以通过调节货币供应总量等手段来调控宏观经济，但以经济状况来评价相关政策的时候会存在几个问题。首先，政策影响很难评估。因为任何一个政策实行之后，同时也会有其他因素在变化。这不是做自然科学实验，可以通过控制其他变量来观察某一方面的影响。

     其次，弗里德曼早已指出，人们很难确定政策发生作用的时间周期。     再次，宏观货币政策是对总量的控制，是一种粗钝的工具，而它具体对经济哪一部分的影响会比较显著，则往往不是那么明确的。尤其是在国际化的市场环境中，有些影响可能并不见得是事先可以预想到的，也不见得是决策者所期望的。     从这个角度来说，认为如今的危机完全是之前宏观政策的结果，这种看法可能有点过分。楼市基本上也是这种状况。

因为楼市在很大程度上是局域化的市场，所以很多人认为货币政策对房价的影响不会很大。     然而，现在美国楼市出现的问题跟格林斯潘时期比较宽松的货币政策是有关系的。虽然楼市属于局域化市场，但我觉得还有另外两点值得注意。第一，楼市之所以是局域化市场是因为需求的局域化。这不像股票，它的需求是全国性的，甚至是世界范围的。房屋一般是当地人在购买，因此需求经常也是由当地经济情况决定的。但后来出现了投机性买房，比如北京人并不是只在北京买房，也可能到三亚，到上海去买房。所以需求有一定的成分已经开始非局域化。     第二，融资的容易程度也是驱动需求的因素之一。如果借贷标准下降，利率非常低，那么这的确可以在总体上推动需求，而这个因素是全国性的。一旦总体利率下降，借贷容易了，那么各个地方的楼市都会得到推动。


     回到问题本身，那么我认为把目前所有的结果都归结于格林斯潘的货币政策，我觉得过于牵强，但认为没关系也太过简单了一点。     《21世纪》：现在很多对格老的攻击都集中在当时的低利率政策上，但很有趣的是，在纳斯达克网络股泡沫破灭之后，现任主席伯南克作为当时联邦公开市场委员会(FOMC)的委员之一，是最早支持降息的人之一。而且和今天一样，降息这样的决策也是在委员会中投票通过的。那么格老当初的这些想法和主张，是不是也反映了当时美国经济学界的一种主流观点？     王江：这里你提到了几个问题。第一，对格林斯潘政策的评价问题。我觉得现在对他的政策提出一些疑问是正常的，但要下结论还是要小心。原因有几点，首先，人们对一项政策的效果，往往一段时间之后也不一定看得很清晰，其中的几个原因上面已提到。另外，在决策者做判断的时候，往往存在多种可能性，只能根据已知的信息去做出判断。比如降息可以防止萧条，但也可能造成通胀。


还有一点我想强调的是，通胀一般主要被理解为商品价格的普涨，但实际上资产价格的普涨也是一种通胀。它不是当前消费品价格的上涨，而是未来消费品价格的上涨，只不过这反映在了资产价格里，因为资产给人们带来的是未来的收益。     宽松的货币政策肯定是有风险的，但决策者在做实际判断的时候，只能根据哪一种情况发生的概率大小来做出相应的抉择。当然，实际结果可能和当时的判断不一样。比如当时美联储认为在那个利率水平下，发生通缩和通胀的可能性分别为60%和40%。两相比较，决策层可能会认为60%的可能性比较大，后果比较严重，因而针对通缩调整了政策。但最后实际发生了通胀，是概率40%的情况。那么在这种情况下，也不能说当时的政策是错误的。因为根据当时的判断，采取宽松的货币政策是应该的。     至于说当时美联储认为通缩的可能性更大，这个判断是否正确？从现在能看到的记录来看，这项决策是由联邦公开市场委员会(FOMC)开会讨论，最后投票决定的。如果没有新的资料证明当时忽略了某些因素，那也就是说这是多数人比较一致的判断。从这个意义上讲，把责任都归到一个人身上，可能过于简单化了。


     从另一个角度讲，格林斯潘在任期间，其对整个政策的制定起到的是一种相对比较强势的作用。首先，他本人有相当丰富的经历。其次，他对于数据的分析和判断能力一直很受尊重。所以我相信他的想法和分析在整个决策过程中会起到一种主导的作用，这是不可否认的。那么其他人的判断是独立支持他的观点，还是在一定程度上受了他的影响？这个问题就较难回答了。

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整体滞后的金融监管

    《21世纪》：对于格老的另外一方面责难主要来自于他自由放任的市场经济思想。目前不少人认为格老过于放松对金融机构的监管，结果释放出了大量不合格的金融产品，造成了今天的危机。伯南克最近也指出，近年发放的大多数次级抵押贷款“既不负责任，也不谨慎”。但您过去说过，放松管制有利于创新，但创新过快监管会滞后，由此会带来风险。假如说这是一个了解和交学费的过程，那么也是正常。但有没有可能，这场危机还意味着格老那种自由放任的经济思想存在重大缺陷？

    王江：这是一个很重要的问题。我个人的观点是这样的，第一，从格林斯潘到美国主流的政策制定者，包括经济学界和金融学界，都认为市场机制在相当程度上是有效的，在尽可能的情况下应该让市场去自行运转和调节。

    但这里可能容易忽视一点，就是市场的有效性往往体现在微观层面，比如开发什么样的产品，哪些市场会得到较快的发展，这些方面要政府来管理我觉得是不恰当的。所以在这个层面上认为政府不要过多的干预市场是正确的。

    同时，我们也要看到，普通市场参与者不会很关心宏观层面的问题，例如具体金融产品的开发对整个金融系统稳定性的影响如何，这显然是政策制定者的责任。对于投行、券商等市场参与者来说，它们最关心的是怎样提供一些产品，满足需求，也可以从中谋利。

    这些道理说起来简单，但实行起来相当难。首先，以美国的监管架构来看，原有的架构并不适应如今的市场，监管没有跟上市场的发展情况。混业经营一旦展开以后，原来的分业监管明显是无法完全适应的。举例来说，股市有证监会，房地产、保险有各自相应的监管机构。央行尽管总体上有维持市场稳定的责任，但这个责任并不明确。从法律条文来看，美联储被赋予的职责是比较宽泛的。像最近美联储给摩根大通公司融资去收购贝尔斯登公司这样的操作，从职能规划来讲，条例并没有规定央行不能借钱给投行，但是美联储传统的职责是只负责商业银行领域的问题。而且美国是一个注重惯例的国家，就像法律是靠案例形成的一样，监管也是这样。但是混业经营开展起来以后，就很难进行这样简单的界定了。商业银行的业务可能牵涉到投行，甚至保险公司，或者是反过来的情况。所以在总体市场的规划和监管上，到底谁来负责并不明确。

    从这个角度来讲，在整个市场监管不足的情况下，简单的将问题归咎于任何一个部门，我觉得这并不是很全面。只能说监管系统实际上是落后于市场发展的。

    我觉得这里特别要注意的是，出现这样的情况以后，不能反应过激过度。像当年安然等几家公司曝出丑闻之后，国会马上就在公司治理方面通过了一些法律，这实际上有操之过急的风险。现在回过头来看当时制定的一些法律条例，可能就不是那么稳妥。问题暴露出来，这是一件好事，尽管代价比较大。接下来肯定要有补救的措施，但这是否意味着应该立即将这些领域都管起来，我想还是谨慎一点好。

    《21世纪》：其实看看经济史也会发现，世界各国对金融的监管也是时松时紧。现在是一个全球化大行其道的年代，但过去全球化也曾经发生过逆转。那么这次的危机是不是也意味着近几十年来，以自由放任为特征的经济思潮的阶段性终结呢？

    王江：不能否认有人怀有极度市场自由主义的思想，但我相信多数政策制定者可能不会那么想。发挥市场的作用也只是说在一定的层次上让市场起作用，但同时宏观的监管和政策还是需要的，只不过到底需要什么具体的政策，需要实行到什么程度，这个是有争论的。

    其实即使格林斯潘个人倾向于进行监管，这也是很难执行的。因为从当时大家认可的程度来看，很多职能是不在央行权限范围内的。

    但这里暴露了一个问题，就是当时美国的监管者为何没有对明显滞后的监管体制提出改革的方案，就像英国的体制那样？我觉得这个问题说起来容易，做起来是比较难的，因为操作上牵涉到部门利益的协调，没有特别大的动力是很难推进的。所以我觉得监管机构采取防患于未然的做法是很少的，更多的可能还是亡羊补牢。

    《21世纪》：您谈到了美国的监管架构问题，其他领域我不清楚，但次级抵押贷款应该属于美联储的监管范围。目前有报道表明，在格老任期结束之前，美联储内部就有人提出要注意这些贷款，而格老的辩解是当时相关数据并不全面。另一方面，过去格老曾称赞过次级按揭贷款这种创新，觉得这让很多不可能买房的人拥有了住房。不过现在的情况表明，很多人无法继续还贷，最终还是失去了房子。从这方面说，格老似乎还是负有责任的。您对此怎么看？

    王江：我个人觉得这个判断可能要过一段时间才能下。第一，自从去年危机爆发之后，现在强调比较多的是金融创新的负面影响，但是正面评价我们很少听到。随着资产证券化市场的发展，借贷成本降低，原来借不到钱的人可以借到了，而且很多借贷现在并没有出现无法还贷的问题。那么从金融创新中获得益处的人与现在那些无法还贷的人，对于金融创新的评判显然是不同的，其间的利益差别应该如何权衡？我们现在并没有足够的数据来做这个判断。如果获得好处的人居多，那么又该如何从整体上去评价金融创新？这时情况就会比较复杂。

    第二，即使单看目前这些无法还贷的人，其涉及到的问题我觉得也不是那么简单。因为借贷人自己也有一定的责任。贷款人信息沟通不全面，肯定存在这种情况。但这种情况到底范围有多大？现在还没有特别详细具体的数据来说明。所以现在如果以偏概全的拿一些例子来说明其中存在的问题，我觉得不是很慎重的做法。从政策制定的角度来讲，也不能简单的以这些例子来作为决策的依据。

    另外，你提到次级按揭贷款的监管应该在美联储的职权范围内，但为何后来又出现了这么大的问题。实际上，商业银行贷款的具体过程和规范是在美联储的监管范围内，但按揭贷款并不只是商业银行在做，很多投行也在做类似的业务。

    这时候对于监管者和商业银行来说，它们可以有两个选择。一是限制这些新业务的发展，即国会对投行和证券公司的业务进行严格的划界。但这似乎比较难。因为投行的做法明显是给投资者提供了更多的选择。另一个选择是逐渐放开，以让其适应市场的变化。当然在适应的过程中应当有一些相应的措施，因为这些业务转移到投行以后会带来新的一些问题。新的格局产生了新的风险，但风险到底如何评估？怎样能够在监管架构上做适当的调整？现在看来当初确实有做得不够的地方。

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无法脱责的格老

    《21世纪》：对于低利率，其中一个很大的问题涉及到美国人借债消费的发展模式。现在一些人认为美联储当时的降息为经济注入了过多流动性，但格老认为美国的流动性过剩是世界其他国家过剩储蓄挤出的结果。长期利率走低是大量外部资金流入所致，例如中国和日本等国用自己巨额的外汇储备购买了大量的美元资产，而非是美联储降息的结果，那么您对此怎么看？

    王江：中国和日本等国在对美贸易顺差、美元外汇储备增加的同时，大量投资美国的金融资产，使得大量外部资金流入美国，造成美国的借贷成本降低，借贷消费蔓延，这个是实际情况，但不是唯一因素。假如外部资金已经足够降低实际利率了，那美联储为什么还要降息呢？而且如果这次危机是由国外资金进入造成的，那最后亏钱的应该是国外投资者，但现在情况不简单至如此。外国资金的流入是一个重要因素，但不是唯一的因素。通过短期降息来刺激经济是在其他国家提供贷款的基础之上进一步的放松借贷，刺激经济。这两个因素都是有的，不能只强调一个。

    《21世纪》：您之前谈到，一项经济政策的效果往往有一定的滞后性，而且这项政策和经济发展结果之间的关系可能也是比较复杂的。在过去，有人曾说过保罗·沃尔克(保罗·沃尔克于1979年至1987年间担任美联储主席，其在任期间采取了严厉的紧缩政策以对抗通胀，最终将通胀率重新控制在低位，但美国经济也付出了衰退的代价——编者注)消灭通胀给格老奠定了一个好基础。另外，中国的廉价商品也降低了美国的通胀。也就是说，是否存在一种可能性，即格老的功绩也许不是其高超调控艺术的结果，而是运气很好的原因？

    王江：影响经济发展的因素很多，不能简单的归结于某一个因素。不过把美国经济在格林斯潘任内的发展都归功于格林斯潘一人，这明显是过头了。冷战结束后，中国和前苏东国家开始加入全球生产体系，从而带来了“和平红利”和“全球化红利”。这些才是美国经济发展的主要因素，而不是美联储的货币政策。

    格老之所以获得了很多的赞誉，是因为在他任内美国经济基本上相对平稳的渡过了几次危机，比如1987年股市崩盘对经济没有产生很大的负面影响。

    现在争论的焦点可能是后期的低利率政策是否有过度的嫌疑，这个问题可以争论，但现在还不是下结论的时候。如果从弗里德曼的观点出发，货币政策不可能起正面作用，只可能起负面作用，那么格林斯潘的功绩还是比较明显的，至少货币政策在其任内没有引起太大的负面作用。

    《21世纪》：格老最近在接受《华尔街日报》采访时声称“以前我因为莫须有的事情受到称颂，现在又因为莫须有的事情而被责难”，似乎觉得自己很委屈。例如，格老称自己对低利率是很不情愿的，但为了防止经济通缩，只好冒险降息。在美国经济终结通缩威胁之后，美联储马上开始加息，速度甚至超过了民间的预计，大家又指责他刺破了泡沫。过去大多数人认为格老成功的熨平了宏观经济发展的周期，现在有些人却认为美联储过于频繁的降息和加息，实际上对经济有较大的负面作用。您对此持什么观点？

    王江：这些争论的背后实际上反映了宏观经济理论中的一个大问题，即货币政策到底能起多大作用。格老任内，美联储实行的是一个相对比较主动的货币政策，对市场变化有比较积极的应对。实际上伯南克上任之后，他本人希望对格林斯潘比较主动的货币政策做出一个修正，以货币供应量为目标，采取比较透明、比较被动的货币政策。但是现实没有允许他这样做。

    其实采取主动或被动的货币政策，源于对一个关键问题的不同判断，即美联储是不是觉得自己的判断比市场的更高明。如果答案是肯定的，那么货币政策就会有比较大的空间，可以通过它来影响市场，使市场发展得更好。如果答案是否定的，那么就需要采取比较谨慎的措施了。

    格林斯潘在政策的运用上比较相信自己的判断。虽然他不是完全忽略市场，但在相当多的状况下，他是根据自己的判断而采取相应措施的。在这点上，我觉得他说的“两个莫须有”是对的。不过他若早点说，会更让人信服。但在他基于个人判断采取相应政策这点上，他的责任不是“莫须有”的。这些政策如果成功，那么应该归功于他；如果失败，那么也应该归咎于他。 (记者 谷重庆；实习记者康燕青、林美玉对本文亦有贡献。)